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资金供需改善，债市坚定配置——海通债券每周交流与思考第256期（姜超等）
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资金供需改善，债市坚定配置
——海通债券每周交流与思考第256期（姜超等）
观 点
节前（2月12-14日）债市平稳，国债利率平均下行1bp，AAA级企业债、AA级企业债收益率平均上行1BP，城投债收益率基本持平，转债指数反弹2.48%。
全球债市走势分化。年初以来，全球债市走势分化，以美欧为代表的发达国家国债利率迅速走高，其中10年期美债利率从2.4%升至2.9%，10年期德债利率从0.5%升至0.8%。但是日本10年期国债利率依然维持在0.06%，而中国10年期国债利率从3.88%略降至3.87%。
源于短债利率分化。我们认为，全球长债的表现与代表货币市场利率的短债市场表现密切相关。年初以来1年期美债利率上行24bp，1年期德债利率上行6bp，美欧长债的跌幅也就相对最大，而1年期日债利率下行1bp，中国1年期国债利率下行42bp，对应日本和中国的长债表现也就相对较好。
预示货币政策分化。由于1年期国债利率可以视为未来1年内的货币利率加权平均，这也意味着市场预计美欧未来1年货币政策会继续收紧，而日本、中国的货币政策不会收紧，甚至会相对宽松。从中国货币市场利率的走势来看，1月份7天回购利率R007均值为3.23%，2月份以来R007均值为2.97%，后者已经创下了1年新低。
1月资金供给有限。我们在年初以来坚定看好中国债市，此前给出的理由是央行货币政策由偏紧回归中性，央行在18年1月份以来维稳货币市场，金融机构超储率应在1.5%以上，显著超过了去年同期水平。但从央行公布的存款性银行资产负债表来看，1月份银行的储备资产比去年12月减少了2.56万亿，对应150万亿的一般存款，相当于超储率下降了1.7%，即便考虑普惠金融定向降准额外释放4500亿货币，相当于下调了0.3%的法定准备金率，那么1月份超储率相比17年12月也减少了1.4%，相当于从2.1%降至了0.7%，创下了历史最低水平，这意味着资金供给并未增加。
从央行资产负债表的变化来看，1月份财政缴款高达1万亿，外汇占款也未增加，而央行公开市场净回笼7000亿，即便考虑普惠金融定向降准，1月央行净回笼规模也在1万亿以上，对应的也是1月超储率的大幅下降。
因此，即便存在号称2万亿的临时准备金动用安排，但毕竟有效期只有30天，市场肯定不敢用这样的钱来大规模拆借，因而1月资金面的改善很难用资金供给的大幅上升来解释。
主因实体融资回落。我们认为，货币利率下降的根本原因不在于资金供给增加，而在于资金需求回落。1月份的新增信贷虽然创下2.9万亿新高，但其实只是虚有其表，1月份的新增社融总量也就在3万亿，同比减少6400亿，而1月份的社融增速创下11.3%的历史新低，从更广义的商业银行总资产增速来看，1月份已经降至7.4%，相比17年同期已经腰斩了一半。
而从融资结构来看，1月份的企业部门总融资仅为2万亿，比16/17年同期减少7000亿。企业部门总融资增速已经创下8.3%的历史新低，而企业部门融资增速的回落始于17年4季度，也恰是企业部门贷款利率超预期回落之时。
而作为目前信贷新增主力的居民部门信贷，1月份创下历史新高达到9000亿，但居民房贷利率在17年4季度已经升至5.26%，相比17年初相当于3次加息，目前在抑制居民部门加杠杆的大背景下，居民部门举债也是高处不胜寒，随时会有大幅萎缩的风险。
资金供需改善，债市坚定配置。因此，我们认为年初以来国内债市表现坚挺的原因在于资金的供需改善，虽然央行依然在大幅净回笼货币，银行超储率仍处历史低位，资金供给并没有增加；但由于银行资产增速腰斩、社融增速大幅回落，实体经济融资需全面下滑，首先反映为货币市场资金供需的改善。如果我们相信政府去杠杆的决心，相信今年实体经济融资增速会降至GDP名义增速之下，那么今年中国债市肯定有配置的价值，而目前正处于拐点之中。
一、货币利率：节后资金平稳
1）节前资金充裕。春节前一周（2月12-14日），考虑到流动性总量适中，央行继续暂停逆回购操作，但MLF投放3930亿，以对冲节后第一个交易日到期的2435亿MLF。节前一周净投放1495亿元，资金面整体充裕。具体来看，上周R007均值上行11BP至3.05%，R001均值上行7BP至2.66%。
2）货币政策稳健中性。央行货币政策执行报告称，维持政策的连续性和稳定性，保持货币政策的稳健中性。一方面要管住货币供给总闸门，助力去杠杆和防风险；另一方面，运用多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，维护流动性合理稳定。进一步完善宏观审慎评估，将同业存单、绿色金融纳入MPA考核。我们认为货币政策已由实际偏紧回归中性，体现为今年以来货币利率大降。
3）节后资金平稳。央行货币政策执行报告指出要维持政策的连续性和稳定性，既要管住货币闸门又要维护流动性合理稳定。节后流动性将受到缴税缴准和临时准备金动用（CRA）到期等因素影响，但考虑到节后现金回流对冲部分临时准备金动用到期，公开市场回笼量较少，超储率仍处历史低位，货币利率或持续位于目前低位水平。
二、利率债：债市坚定配置
1）债市小幅上涨。春节前一周利率债交投清淡，收益率震荡下行。具体来看，1年期国债收于3.37%，较前一周下行2BP；10年期国债收于3.87%，较前一周下行1BP。1年期国开债收于4.22%，较前一周下行2BP；10年期国开债收于4.89%，较前一周下行5BP。
2）一级需求尚可。上周政金债发行250亿，记账式国债和地方债无发行，利率债共发行250亿元、净供给为零。认购倍数尚可，其中2年和10年期国开需求不错。同业存单发行1399亿元，环比减少3857亿元，净发行-1419亿元。股份行3M存单发行利率上行4BP。
3）债市坚定配置。从海外来看，全球股市下跌带来风险偏好下降。而在美元弱势背景下，汇率问题不再成为中国货币政策的主要矛盾，中美货币政策趋于脱钩。国内方面，在去杠杆的大背景下，实体融资需求将趋势性回落，货币政策将在基本面下行中逐渐回归中性，资金供需趋于改善，债市或正处于拐点之中，当前应是坚定配置的好时期。
三、信用债：警惕信用风险
1）信用债收益率上行。上周信用债收益率小幅上行，信用利差走扩。AAA级企业债、AA级企业债收益率平均上行1BP，城投债收益率基本持平。
2）194号文不利城投再融资。发改委与财政部联合发布194号文，强调了融资平台信用需与地方政府脱钩，具体措施包括禁止将公益性资产和储备土地计入申报资产、规范PPP项目发债、加强财政补贴预算管理等。尽管多数内容是原有规定的重申，但体现了发改委防范地方债务风险的态度，不排除收紧城投的再融资，加剧城投再融资压力。
3）上市公司也需警惕。由于上市公司有明确的业绩等指标规定以及更严格的信息披露要求，因此市场对于上市公司发行的债券，在资质上更为信赖。但近期的保千里和中安消等信用风险案例表明，上市这一巨大的诱惑面前，可能有些公司反而更有动力进行造假。3月起将进入上市公司年报密集发布期，关注审计意见非标准、业绩与行业趋势背离、偿债能力恶化的发行人。
4）警惕信用风险。2018年信用债到期压力较2017年将有增无减，地产和城投行业的压力更大。融资渠道非标转标将是大势所趋，但货币政策稳健中性、金融监管加强的背景下，贷款资源会倾向于大中型国企和政策支持的行业，对市场化融资依赖度高的行业或企业再融资风险加大。需警惕政策受限的地产城投企业、贷款获取能力弱的中小民企、非标和债券到期量较大的企业等。
四、可转债：等待估值回落
1）指数止跌反弹。上周中证转债指数止跌反弹2.48%，日均成交量下降48%；同期沪深300指数上涨3.29%，中小板指上涨4.29%，创业板指数上涨3.41%。个券61涨5跌，正股62涨4跌，嘉澳转债继续停牌，江银转债上市，涨幅前5位分别是赣锋转债（9.14%）、金禾转债（8.11%）、太阳转债（7.94%）、宝信转债（7.34%）和道氏转债（7.09%）。
2）节前无转债发行。节前三天没有转债发行和过会，也没有新增转债预案。而中科创达（4亿）撤回了转债申请，三七互娱（21亿）收到证监会不予核准转债申请的决定。
3）等待估值回落。春节前一周转债市场缩量上涨，从估值来看，债性券与股性券的估值水平均未明显压缩，其中平价70-90元的转债YTM在1.9%、低于年初2.5%的水平，平价90-110元的转债转股溢价率为12.6%、远高于年初8.2%的水平。因此在海外风险仍存、国内风险偏好回落、年初以来转债估值已明显抬升的背景下，我们维持“短期保持谨慎”的观点，等待转债估值回落后的布局机会。建议关注宁行、国资、生益、济川、铁汉、林洋、隆基、蓝思（大股东解禁延期6个月），短期少量关注周期细分龙头交易性机会。
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