经济去杠杆，债牛正回归！——兼谈债市双轮驱动是否失效（海通固收姜超、朱征星、李波）

经济去杠杆，债牛正回归！

——兼谈债市双轮驱动是否失效

（姜超、朱征星、李波）

1．债市驱动因素生变？

1.1  12年之前债市双轮驱动

一直以来，“经济增长”和“通货膨胀”都是影响利率水平的两大主要因素。我国早期的债券市场也是一样，在12年之前，基本是“GDP+CPI”的“双轮驱动”模式。由下图1和2可以看出，12年之前，我国10年期国债收益率与CPI的走势高度一致，与GDP的走势也有较强的相关性，双轮驱动的特点十分明显。

具体来看，12年之前债市有三轮熊市，分别是2003-2005年、2006-2008、2009-2011年，三轮熊市均有明显的双轮驱动特征。其中03-05年的利率上行源于通胀上升，CPI由02年的通缩上升到04年最高时超过5%。06-08年的利率上行源于通胀和经济双升，CPI由不到1%升至8%以上，GDP增速从10%升至15%。09-11年的利率上行也源于经济和通胀先后回升，CPI由-2%升至6%以上，GDP增速由6%升至12%。债市双轮驱动的逻辑非常清晰：在经济高速增长，通胀预期升温的情况下，资产利率会提前反应，长端利率上行，曲线首先呈现“熊陡”；之后货币政策逐渐收紧，短端利率上行，债市进入全面熊市。而在经济增速下降，通胀低迷的阶段，长端利率同样会首先下降，曲线呈现“牛平”；之后货币政策放松，短端利率下降，债市开启牛市。1.2 12年后金融周期成为重要因素

12年之后，我国经济增长进入下行通道，通胀也较为低迷，实际GDP和CPI的同比增速基本稳定在7%和2%左右，波动幅度大大降低。但债市却呈现大幅波动的趋势，双轮驱动特征有所减弱。尤其是13年和16年的两轮债熊，与经济基本面的走势均有所脱节。

具体来看，13年由于整治非标去杠杆，导致银行间市场两次出现钱荒，债市大幅下跌；但与此同时，13年的CPI基本在2%-3%的区间内震荡，GDP只是从一季度的7.9%下行至四季度的7.7%。而在16年末，金融去杠杆再度开启，10年国债利率从最低2.7%上行至最高接近4%。与之相对的，CPI从17年开始基本在2%以内波动，GDP增速则稳定在6.8%左右。可以看出，13年和16年的两次债熊，均没有经济基本面的配合，似乎传统的双轮驱动逻辑在逐渐失效。

进一步的，我们发现13年和16年的债熊背后，均有金融监管因素的影响。13年是非标融资兴起，政府加杠杆，16年则是银行同业扩张，背后是居民加杠杆，而随后的两次债市大跌则是源于金融监管趋严，开启了金融去杠杆。

双轮驱动看似失效的背后，是金融周期对债市的影响有所增强，金融去杠杆导致了利率短期出现大幅上升。那么在这样的背景下，债市双轮驱动的逻辑框架是否完全失效了呢？要解答这个问题，就需要对13年和16年两轮债券的熊市进行回顾和分析。

2. 13年：非标融资与政府加杠杆

2.1 非标兴起，政府加杠杆迅猛

12年开始，我国实体经济进入下行轨道，“L”型走势成为新常态。在这样的背景下，银行信贷投放谨慎，实体融资出现缺口，非标融资逐渐兴起。而与此同时，我国利率市场化进程也开始逐渐加快，表外理财作为利率市场化的媒介，规模迅速扩张。

银行资金绕道表外，通过理财对接非标资产，规模迅速扩张。其中，13年上半年新增信托和委托贷款达到2.35万亿，约等于12年全年新增量。而13年上半年M2增速更是一度突破16%，远超全年13%的目标增速，引发通胀预期的大幅抬升。而非标资产的背后大多对接的是基建和地产融资，尤其以基建为主，体现的是政府通过加杠杆的方式来托底经济。因此，银行资金通过投资非标，大量流入基建和地产领域，13年新增信托资金投向基建的比例超过25%，是近几年的最高值，而基建投资和地产投资也在13年有大幅的上行。由此，实体经济进入了加杠杆的过程。2.2 去杠杆开启，利率先升后降

去杠杆阶段一：债市大跌。13年下半年开始，央行逐渐收紧货币政策，去杠杆开启。首先，央行公开市场收紧基础货币，抬高资金成本，标志性的7天回购利率R007从3%升至5%，导致债券市场利率不断抬升。之后，监管127号文出台，对同业资产和同业负债进行了明确规定和风险计提要求，实质重于形式。受此影响，非标融资的规模逐渐得到控制。

但与此同时，偏紧的货币政策导致资金面持续紧张，6月份又是季末缴税缴准的节点，市场的资金面相比以往更为紧张。此时央行为了保持货币政策的稳健没有选择向市场大规模投放资金，于是“钱荒”事件爆发，Shibor利率和回购利率飙升，债市大跌。13 年下半年10 年期国债调整了100BP左右，10年期国开债调整了160BP 左右。去杠杆阶段二：利率下行。一方面，13年非标兴起后，银行资金大量配置非标资产，从而挤压了对债市的配置资金，因此紧缩去杠杆之下，债市短期下跌属于被“误伤”。在非标受限后，投资非标资产的资金反而回流了债市，造成债市配置需求的上升。

另一方面，由于非标资产背后直接对接房地产和基建等实体经济的融资，所以非标受限后，基建和地产投资再度下滑，融资需求大幅萎缩。体现在社融增速由13年4月最高的24%，大幅下降至14年4月的17%，其中表外融资（信托和委托贷款）的增量，从14年开始大幅减少。而随着经济基本面的下滑和融资需求的萎缩，利率也重新进入下行通道，债券市场从14年开始进入了长达3年的牛市。在13年去杠杆的过程中，利率整体呈现“短升长降”。短期来看，金融去杠杆导致债市大跌，“双轮驱动”暂时失效。但长期来看，随着经济去杠杆的开启，融资需求回落带来利率长期下行，债市重回基本面驱动的逻辑。因此可以看出，债市的“双轮驱动”并非完全失效，只是受到了金融周期的扰动，短期会由于金融监管等因素导致债市调整，但长期依然回归基本面驱动的模式中。

3. 16年：同业业务与居民加杠杆

3.1 同业业务兴起，金融加杠杆迅猛

从15年开始，以同业存单为代表的同业业务逐渐兴起，为金融机构加杠杆提供了便捷的渠道。首先，由于人民币贬值带来外汇占款流失，同时以表外理财为代表的大资管行业迅猛发展，对银行存款形成较强的替代作用，导致银行存款增速下滑，需要主动负债来弥补缺口。

其次，利率市场化背景下，同业存单等货币市场融资工具大行其道，发行限制宽松，中小行可以通过发行存单来主动补充负债，导致负债端大幅扩张。与此同时，资产端利率不断下降，银行通过配置高收益资产赚取息差的策略难以实现，只能依靠不断加杠杆扩规模，导致资产端的规模也迅猛增长。14年之后，商业银行的资产增速不断上升，尤其是中小行，资产同比增速始终保持在20%以上，最高接近30%。

3.2 金融加杠杆的背后是居民加杠杆

金融加杠杆导致了银行资产端的大幅扩张，那么银行资金背后流向何处？答案还是房地产市场！首先，大量的债券、非标、同业资产等背后对接的都是房地产项目的融资，因此银行资金很多变相流向了房地产市场；更为重要的是，16年以来，银行新增信贷中居民中长贷的占比不断攀升，在16年新增的12.7万亿的银行表内贷款中，有45%是居民中长期贷款。如果算上住房公积金贷款，居民部门负债16年增加了7.1万亿，17年上半年增加了4万亿，同比多增近7000亿。

因此，金融加杠杆的背后是居民加杠杆。银行资产端大幅扩张后，将大量资金投放给居民部门加杠杆买房，导致地产泡沫不断膨胀，居民杠杆率飙升。目前我国居民部门债务（考虑公积金贷款）占GDP的比重已经突破了50%，而2007年这一比例还不足20%，加杠杆的速度可见一斑。3.3 金融去杠杆开启，债市再度下跌

16年10月开始，央行货币政策逐渐收紧，金融去杠杆开启，其主要方式可以总结如下：1）控制基础货币，即公开市场投放“削峰填谷”，保持流动性稳定；2）抬高负债成本，主要通过缩短放长，拉长负债端久期，同时上调逆回购利率，缩窄利差，倒逼负债端去杠杆；3）正式确立宏观审慎考核（MPA）框架，对银行的信贷扩张、资本充足率、流动性等方面进行限制，本质上是规范银行资产的扩张速度，限制大行对中小行以及影子银行的资金支持，从源头上拆解套利链条，压缩金融杠杆。

由于金融去杠杆压缩了金融机构的负债，导致投入债市的资金减少，同时货币市场的资金利率抬高，导致债市大幅下跌。从16年末到17年末，一年之内10年国债收益率上行超过120BP，从最低2.7%左右一度上行至接近4%。10年国开债收益率上行超过180BP，5年期AAA级企业债上行超过230BP。而与此同时，经济和通胀均保持稳定，因此在金融去杠杆的阶段，双轮驱动再次出现短期失效。

进一步的，与13年相比，本次债券熊市维持的时间更长，原因何在？按照我们之前提出的去杠杆两阶段（先金融去杠杆，后经济去杠杆）的逻辑，我们认为，13年和16年的差异在于金融去杠杆进程的不同。在13年加杠杆的过程中，金融机构负债端绕道表外理财，资产端则直接对接非标资产，背后流向实体经济领域。在金融去杠杆的过程中，负债端的收缩也直接影响到了资产端，使实体经济融资也受到了很大的影响。金融去杠杆很快过度到经济去杠杆，债熊经历了很短的时间便宣告结束。而15-16年的这轮加杠杆过程中，存在严重的同业套利现象：中小银行负债端发行同业存单，资产端配置同业理财、委外等赚取息差。而广义基金等非银机构拿着中小行的委外资金，通过加杠杆来超配债券、存单等。最后，大行凭借央行公开市场操作给予的低成本资金，通过出借资金、购买存单等方式，分享中小行和非银通过理财和委外获得的收益。

在这一过程中，资金并非直接流向实体，而是经过在金融内部空转后再流向实体经济，因此同业套利和空转现象严重。在去杠杆过程中，也是首先拆解金融机构内部的杠杆，减少了内部空转、套利的资金，对实体经济的影响较为滞后。因此16年以来，去杠杆的进程始终停留在金融去杠杆的阶段，利率虽然大幅上行，但基本面回落幅度较小，债熊持续时间较长。

4. 展望未来：经济去杠杆，债牛正回归

4.1 经济去杠杆接棒金融去杠杆

从13年的经验来看，去杠杆可以分为两步：第一步是去金融市场的杠杆，金融监管趋严，货币政策边际收紧，资金利率上行导致债市短期下跌；第二步是去实体经济的杠杆，融资需求的回落将导致利率长期下行，债市将重新走牛。本轮债市调整何时出现转机？关键取决于去杠杆的进程。

17年去杠杆主要发生在金融市场，体现为货币增速M2大幅下降，但经济还在加杠杆，社融增速还有12%。但如果金融市场持续收缩，银行的总资产增速下降，那么融资增速也必然会下降，最终会传导到经济去杠杆。在18年1月，银行总资产增速降至7.4%，相比去年同期几乎腰斩，而社融增速也创下11.3%的新低，意味着中国经济已经正式步入实体去杠杆阶段。

4.2 居民和政府部门融资需求回落

从银行表内资产比价的角度看，当前10年期国债利率在3.9%左右，较考虑资本占用和税收的房贷平均利率高出100BP，具备明显的配置价值，为何未见配置资金大举入场？主因在超储率低位的格局下，居民部门信贷高增和地方债挤占了大量配债资金，从金融机构资金运用状况来看，15年年中起金融机构住户贷款同比增速由15%升至最高25%，带动债券投资同比由16年5月的39%降至目前的18%。

随着房贷利率提高和地产销售下滑，居民部门新增信贷趋降。居民房贷利率在17年4季度已经升至5.26%，相比17年初相当于3次加息，18年大概率进一步上行，若上行至5.5%以上，则相当于经历4次加息，在抑制居民部门加杠杆的大背景下，居民部门举债随时会有大幅萎缩的风险。

17年地产销量增速的主要贡献来自于三四线城市，但18年三四线地产增速趋降。一是去库存不再是核心目标，住建部棚改目标比17年略有下调，而且不再强调货币化安置；二是许多二线城市销量大幅下滑之后，迫于财政压力开始松动限购吸引人才，购房需求回流一二线；三是大部分三四线城市房价暴涨过后，从基本面看长期缺乏人口、产业、教育医疗等配套支持，长期不具备投资价值；四是房贷利率大幅上升，首套房贷利率从17年初的85折变成18年初的上浮1-2成，居民举债遇阻。PPP管控，地方债务置换收尾，政府融资需求趋降。第一，2017年11月，财政部和国资委相继发布《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（92号文）和《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（192号文），要求在18年3月底之前清退不合规项目，对央企开展PPP项目进行规范，要求统一审批，提出规模上限，杜绝明股实债，实行终身追责等，而央企在PPP成交金额中占比过半，监管从严下参与难度增加，PPP野蛮生长时代或将告终。第二，地方债务置换将于2018年结束，剩余额度1.7万亿，较2017年置换额大幅下降。第三，央行资管新规的实施将加大基建平台类非标的发行难度，约束政府部门表外融资。

4.3 社融向下接轨，债市已至拐点

若用社融代表资金需求，M2代表资金供给，社融余额增速与M2增速之差则可以衡量资金的供需强弱，其与利率走势应呈正向相关。事实上，2010年以来社融余额与M2增速差与十年国债走势正相关，且领先约三个季度。

16年一季度以来，居民加杠杆推动社融增速企稳回升，社融与M2增速差开始回升；二季度以后央行逐渐开启金融去杠杆，导致M2增速不断走低，进一步推动社融与M2增速差上行。这又导致了16年四季度起，债券开始大幅调整。

本轮债市调整中，社融与M2增速差已在17年三季度见顶，由最高4.19%下行至18年1月份的2.7%，下行趋势已经确认，随着社融增速进一步下滑，增速差有望进一步下降。按照滞后三个季度的规律，利率拐点在18年一季度，这意味着债市已经进入拐点期！

总结来看，对应目前中国经济主体的各种融资中，企业融资已经大幅萎缩，政府融资明显受控，而狂飙猛进的居民融资也是强弩之末，这也就意味着18年的实体融资需求将大幅下降，与之相应利率也将步入下行拐点期，当前的债市具有巨大的配置价值！