养老金税收递延，开始永远不迟！——（海通宏观每周交流与思考第269期，姜超等）

上周，我参加了在福州举办的首届“养老金与投资”论坛，背景是在酝酿了十年之后，我国终于决定从今年5月起开展个人税收递延型商业养老保险的试点。这意味着在传统的基本养老保险和企业年金之外，个人将拥有一个商业养老保险账户，其中的缴费将享受税收递延的优惠。

无论是对于中国居民的养老，还是对于中国经济和资本市场，税延型养老保险的启动都具有划时代的意义。

中国的养老金太少！

举办方让我讲讲养老金和宏观经济的关系，我自己做研究习惯从数据出发，首先要把中国养老金的数据找出来，养老金通常分为三大支柱：

第一支柱是基本养老保险，由国家来统筹收取和支付，在我们每个月交的三险一金里面，财政部公布16年的全国基本养老保险余额是4.2万亿，目前每年增长4000亿左右，推算17年余额大约4.6万亿。

第二支柱是企业补充养老保险，包括企业年金和职业年金，17年余额1.3万亿。

第三支柱是商业养老保险，这一块的规模目前谁也说不清，我们试图用寿险的数据进行粗略的估算。17年末中国的寿险公司资产规模大约13.2万亿，但其中大部分是分红险和万能险等投资型保险，而普通寿险占比不到一半，而在普通寿险中约定退休后分期领取的才能算养老保险，其占比也不到一半，综合下来商业养老保险占目前寿险的比重约在20%，这样估算17年末的商业养老保险大约2.6万亿。

以上三大支柱加总以后，我们估算17年中国居民的养老金总额为8.5万亿，大致占17年我国82万亿GDP的10%左右。

而我刚刚去过的澳洲，其人口仅为2400万，还没有我们上海的人多，但其17年的养老金总规模高达2.6万亿澳币，相当于12万亿人民币，比我们全国的养老金还要多，这反过来也说明我们的养老金真的太少了！

中国的房地产太多！

由于我们的养老金太少，所以大家都倾向于买房养老，而这产生的另外一个问题是中国居民的资产配置非常不均衡，房地产太多。

统计局公布的16年我国城镇居民人均居住面积36.6平米，农村人均住房面积45.8平米。16年我国城市化率为57.35%，对应城镇人口7.9亿，农村人口5.9亿，再乘以各自的人均居住面积，16年我国城镇住宅面积290亿平米，农村住宅面积270亿平米。

而17年，我国商品房销售面积为16.9亿平米，再考虑房子的居住约70年，每年折旧1.5%，17年末的我国城镇住宅面积约303亿平米。

17年，我国商品房销售均价为7900元/平米，这样对应17年我国城镇住宅总价值大约240万亿。

农村住宅缺乏统一的价格数据，17年我国农村居民收入大约为城镇居民收入的40%，假定农村的房价收入比只有城镇的一半，亦即假定农村房价约为城镇房价的20%，估算农村住宅总价值大约40万亿。

因此，加总之后17年我国居民房产总值已经达到280万亿，相当于GDP的340%。

作为对比的是，日本在80年代最高峰时期的房产总值大约为GDP的400%，而美国在05年的地产泡沫顶峰期房产总值大约为GDP的180%，跟别人比起来，现在中国的房地产价值确实有点多。

美国的养老金很多！

不仅是澳洲，美国的养老金也很多，根据ICI的统计，17年美国养老金总规模大约30万亿美元，接近200万亿人民币，是我们的20多倍。其占GDP的比重接近150%，也是我们的15倍。

美国的养老金同样是三大支柱：第一支柱的是公共养老金，也就是美国的基本养老保险，来源主要是社会保险税，且以政府财政作为保障，其规模约3万亿美元，占比约10%；第二支柱雇主养老金规模2017年达19万亿美元，占比超过60%；第三支柱个人储蓄养老金的规模近来增长较快，2017年个人退休账户规模9万亿美元，占比近30%。

可以看出，美国的养老金结构也与我们完全不一样，我国是以第一支柱的基本养老保险为主，而美国是以第二、三支柱的雇主和个人养老保险为主。

美国的房地产不多！

由于养老有保障，美国人买房花的钱并不多，而且房地产价值也不大。

美国总人口目前为3.3亿，大约是我们的1/4，而美国17年一共卖了61万套新房，相比之下中国17年新房销售16.9亿平米，按照90平米一套，大约1900万套，是美国的30倍。

17年，美国一共销售了61万套新房，每套新房的平均售价38.5万美元，总共2350亿美元，折合1.5万亿人民币，约占其GDP的1.2%。

而17年中国新房销售额为13.4万亿人民币，是美国的9倍，占GDP的比重为16.3%。

17年末美国居民房产总值27万亿美元，仅为175万亿人民币，远低于中国的280万亿人民币。其房地产市值占GDP的比重为为140%，也远低于中国的340%。

考虑到中国的房产财富大部分集中在大中城市，卖掉中国一二线城市的房子，基本上可以把美国的所有住宅都买下来。

美国的金融资产很多，股权投资很大。

美国人不买房，但并不代表美国人没有钱，美国居民最大的财富都在金融资产里面。

17年末美国居民金融资产总值80万亿美元，约为520万亿人民币，相当于其房产价值的3倍。

在美国居民的金融资产中，很大的一块就是养老金资产，17年末市值25万亿美元（美联储口径和ICI略有差异），占金融资产的1/3左右。

此外，美国居民在17年还持有29万亿美元股票，4万亿美元债券，9万亿美元共同基金，1万亿美元货币基金，以及10万亿美元现金和存款。

如果只是看美国人的现金存款，只有10万亿美元，65万亿人民币左右，还没有中国多，给大家的印象是美国人不存钱。

其实不然，美国人只是不把钱存银行，其主要的财富是存在养老金和基金里面。

而且美国的金融资产主要是股权投资。

美国居民直接持有29万亿股票，此外还持有9万亿的共同基金，而美国共同基金投资股票的比例超过50%，相当于一共33.5万亿美元的股权持仓。

而美国养老金的投资也以股票为主，其中31%直接配置在股权资产，还有32%配置在共同基金，后者又有一半以上投资在股票市场，这意味着美国居民25万亿美元养老金资产的一半以上也在股权投资，合计超过12.5万亿美元。

综合下来，美国居民直接和间接持有的股权资产约46万亿美元，占其金融资产的一半以上。

中国的金融资产不多，债权投资太大，股权投资太少。

截止2017年末，我们估算中国居民的金融资产总额约为130万亿，远低于美国的520万亿人民币，我国居民金融资产占GDP的比重为160%，远低于美国的420%。和美国人比起来，中国居民拥有的金融资产实在是太少了。

债权投资太大。

在中国居民的金融资产中，占比最大的是存款65万亿，其次是17万亿银行理财，两者合计占比达到居民金融资产的63%。

其余还包括约16万亿的保险准备金资产，11万亿的股票持仓，7万亿的信托资产，6万亿的公募基金，占比都不大。

股权投资太少。

中国公募基金的资产大部分都是货币基金，一个余额宝的规模就超过了1.5万亿，17年末公募基金资产只有15%为纯粹股票，中国公募基金目前的规模大约12万亿，其中居民持有一半，因此中国居民通过公募基金间接持有约9000亿股票资产。

而中国的保险公司虽然也投股票，但是比例也不大，其直接投资股票市场的资产比例只有12%，再考虑通过购买基金的间接投资，中国保险资产的股票投资比例大约也在15%，中国居民通过保险持有的股票资产大约2.4万亿。

此外中国A股17年末的流通市值为45万亿，而个人投资者的持仓占比不到1/4，估算居民直接持有的股票市值11万亿。

因此综合来看中国居民持有14.3万亿股票资产，占居民金融资产的比例只有11%，远低于美国60%的占比。

中国经济转型：从债务融资到股权融资。

我们研究中国经济转型问题，发现最核心的是改变融资结构，要从债务融资转向股权融资，降低债务融资占比，增加股权融资比重。

旧经济靠举债发展。

过去我们处于工业化的时代，而工业化主要靠举债来发展。

由于人口红利和城市化的支撑，过去我们每年增加1000万年轻人、还有2000万农民进城，每年增加3000万人买房、买车、买家具和家电。居民的需要是买更多的商品，这意味着对企业而言，只要能找银行借更多的钱，就可以生产更多的商品满足居民对物质产品的数量追求。毫无疑问，以银行贷款为主的债务融资就是最佳融资工具。

老百姓把钱存在银行，银行负责把钱贷给企业，企业再去生产更多的房子、车子，居民再贷款把房子、车子买走，这确实是一个完美的循环。

但是现在中国的人口红利结束，年轻人每年减少500多万，城市化也接近尾声，目前60%的城市化率离70%的平衡期已经很接近了，没有那么多新增有效需求，如果还是靠举债来发展，就会出现债务堆积和资产泡沫。

新经济靠股权融资。

展望未来，虽然我们的年轻人数量变少了，大家不需要更多的商品，但是收入还在增加，未来的美好生活需要更好的商品，消费升级将是中国经济以后的主旋律，中国经济发展也将从追求数量向质量转变，而要提高产品质量、生产更好的产品，需要企业有更好的技术，有更高的创新能力。

而创新的基础是各种专业知识，靠的是科学家、工程师，这些都是人力资本。而激发人力资本的关键是股权融资。

刘鹤副总理曾经在01年写过文章，论述新经济与资本市场和风险投资的关系，在当时的他看来，新经济就是未来的发展趋势，而新经济的核心特点是以人为本，以人的创造性和市场的追求为源动力，而风险投资则是驱动新经济扩张的最关键因素，而风险投资必须以资本市场为出口，股权融资是分担风险、激励创新的最佳机制。

日本的丰田，中国的宝钢，都是工业经济时代的巨头，也都是靠银行债务融资培育的。而无论是美国的谷歌还是facebook，以及中国的腾讯和阿里，这些新经济的巨头无一例外都是靠股权融资培育的。

事实上，美国几乎所有的创新型企业，都有PE、VC等股权投资基金的影子。以Facebook为例，目前的市值高达5000亿美元，其上市前共进行了十轮股权融资，在股权投资基金的支持下，其估值也从首轮的500万美元一路上升至第十轮的500亿美元。

而美国的股市之所以一直创新高，其龙头就是各个创新企业，比如微软最新的季度利润增速35%，苹果的利润增速25%，facebook的利润增长63%，亚马逊的利润同比翻番，是创新企业带着美国股市持续创新高。

而这些创新企业的业绩好，靠的不是举债投资，而是靠的巨额研发投入，亚马逊17年的研发投入226亿美元，超过1000亿人民币，而谷歌、微软等的研发投入都超过100亿美元，正是靠着持续的研发投入，企业不停创新，满足居民的品质需求，新经济得以推动美国经济向好

相比之下，中国经济17年确实有所改善，企业利润也明显恢复，但是主要的利润增长还是来自于地产链，来自于钢铁、煤炭、石化等上游行业，而这些背后的动力是居民举债，但是居民的天量举债进入18年明显后继乏力，地产销量增速已经转负，企业利润增速再度下滑，这说明靠地产旧经济是不可能有持续的前途。

因此，中国要想摆脱靠举债发展的模式，摆脱地产泡沫的困境，关键是要减少债务融资、增加股权融资。因为只有减少举债才能真正减少中国的过剩产能和房地产的过度发展，只有增加新兴行业的股权融资，才能促进中国经济转型。

养老金与资本市场发展。

而股权融资的发展离不开养老金的发展壮大。

首先，养老金计划帮助了美国股权投资基金的兴起。1979年美国劳工部准许养老金计划投资于新兴企业和风险投资公司，养老金计划在股权投资基金的占比从80年的30%升至94年的接近50%，整整提高了20个百分点。

即便在资金来源多样化的当下，养老金计划仍是支持美国股权投资基金发展的中流砥柱。17年2季度养老金计划作为美国大型股权投资基金的第一大资金来源，受益所有权占比仍高达34%，远超其它各类资金。

其次，私人养老金作为最主要的机构投资主体，其同美国资本市场的发展相辅相成。一方面，养老金计划作为长期资金，能够稳定市场环境，推动形成注重价值的投资氛围，使得资本市场投资趋于完善和成熟；另一方面，资本市场的健康平稳发展也为养老金提供了保值增值的途径，美国私人养老金资产总额与道琼斯指数的走势密不可分。

而在中国，过去股权投资基金的发展主要靠私募股权基金等社会资本，从14年开始政府开始设立各种产业投资基金，比如大家熟悉的集成电路基金就对中国半导体产业的发展做出了重要贡献，但是政府产业基金的资金来源是财政，其后劲不足，而只有培养养老金这样的长期投资资金才能给股权资金带来稳定的资金来源。

而在二级市场上，由于养老金的机构投资者的缺失，使得中国股票市场投资者以散户为主，导致了市场的投机性较强，波动性较大，使得股市的定价扭曲，其发展也受阻。

而在房地产市场上，养老金的缺失使得居民举债投机、买房养老，导致了债务堆积和资产泡沫。

养老金税收递延，开始永远不迟！

美国的经济转型靠的是股权投资，靠的是创新企业，靠的是持续的研发投入，而这一切都离不开养老金这个巨大的压舱石。

但是美国的养老金并不是一夜之间变大的。在美国6、70年代，其养老金的发展也陷入停滞，原因是最初的养老金计划主要通过雇主出资，但受6、70年代经济下滑的影响企业不堪重负，也使得养老金发展陷入停滞。

而在1978年通过《美国国内税收法案》，其中的401K条款规定，DC 型养老金享受税收递延或优惠。401K计划下雇主和雇员向个人账户注入的资金免征个税（不计入个税税基），待领取时再与其他收入合并征收个人所得税。由于退休人员的收入较退休前普遍下降，纳税基数减小，且投资收益免税，雇员缴纳的个人所得税将大幅降低。

正是得益于税收递延的巨大优惠，美国的养老金开始大发展，目前占美国养老金90%的第二支柱和第三支柱，亦即雇主养老金和个人养老金，都是在1978年以后发展壮大的。

同样，澳洲之所以能够建立2.6万亿澳币的巨额养老金，也在于其巨额的税收优惠政策，虽然其个人所得税的边际税率最高达到45%，但是投在养老金中的最高税率仅为15%，就使得居民参与养老金的积极性大幅提升。

因此，今年开始的中国养老金税收递延试点非常值得肯定，如果未来能够向全国推广，并且提高税收优惠的幅度，相信可以给中国老百姓的养老提供一个新的选择，如果大家的钱能够投到养老金，再通过养老金投到中国的优秀企业，而不是把钱投到长期不创造任何价值的房子里面，中国经济的未来也会更有希望！