如何看待升温的通胀预期？（海通宏观姜超、李金柳、宋潇）

如何看待升温的通胀预期？

（海通宏观姜超、李金柳、宋潇）

近期猪价、菜价纷纷回升，并在猪瘟、水灾等事件的驱动下涨幅进一步扩大，通胀上行的预期也快速升温，怎样看待当前的通胀预期？未来CPI走势又将如何？本文将进行分析。

1.疫情推升猪价预期

1.1多地猪瘟，推升猪价预期

近期猪价持续回升，8月开始我国多地又出现非洲猪瘟疫情，进一步推升了未来的猪价预期。非洲猪瘟传染性高，死亡率达100%，8月2日沈阳发现我国首例非洲猪瘟，8月14日郑州发现来自黑龙江佳木斯的死亡病猪，8月15日和17日，江苏连云港和浙江乐清又分别发现非洲猪瘟疫情。

各地针对疫情采取了全面扑杀措施，目前影响仍相对可控。非洲猪瘟导致沈阳、郑州、连云港、乐清分别扑杀了生猪8116、1362、14577和1332头，合计扑杀数量达2.5万头，而当前我国生猪存栏量在32340万头，扑杀的生猪数量对生猪存栏量的影响比较有限。

从历史情况来看，大规模疫情后生猪存栏量下降导致后期猪肉供给减少，会引发猪价上涨。一方面恐慌情绪会使短时间内居民减少猪肉消费，猪价下跌，养殖户利润降低，另一方面疫区的生猪、母猪和仔猪也会遭到大面积扑杀，两方面都导致生猪存栏减少、补栏缓慢，之后半年到1年的猪肉供给便会受到影响。06年以来我国猪肉价格出现过三次大幅上涨，其中07年和11年猪肉价格从底部到顶部分别上涨超过90%和130%，前一年也都发生了全国范围内的生猪疫情。

以2010年为例，当时猪瘟、口蹄疫和仔猪腹泻等多种疫情频发，导致生猪存栏量相比于09年的高位下降超过3000万头，而母猪存栏量也下降超过300万头，而生猪存栏量的下降导致疫情过后出栏量持续下滑，11年猪价CPI同比最高升至57%，给通胀带来巨大压力。

今年非洲猪瘟疫情的发生正好处于猪价触底反弹的阶段，虽然相比于2006年和2010年的两次大规模生猪疫情，现阶段猪瘟导致的扑杀数量并不算大，但市场担心疫情进一步扩散，或大幅推升通胀。

1.2预期难消，关注后续演变

由于目前国内发现的非洲猪瘟的发病原因和原始传染源还未确定，尚不能下结论疫情已被控制还是会继续扩散，因此后续的猪价走势仍要关注疫情的演变。

近两年猪价持续下降，是CPI的主要拖累。2016年下半年以来猪肉价格就持续下跌，今年5月中旬开始反弹，但7月猪肉CPI同比仍接近-10%。目前猪价CPI同比相比于2016年同期下降26个百分点，合计拖累CPI超过0.8个百分点。

如果猪瘟情况止步于目前状态，那么9月前猪价将保持季节性反弹。猪肉价格自5月中旬开始季节性的反弹，按照历史同期的环比均值来计算，季节性反弹或使年内猪价CPI同比最高回升至-7%左右，推升CPI同比约0.07个百分点。

而如果猪瘟进一步扩散，那么将加速猪周期提前见底，使得猪价拐点提前到来。本次猪瘟有高死亡率的特点，采取的措施是全面扑杀。目前猪价处于大周期底部、强势反弹迟迟缺席，主要是因为生猪养殖产能仍在去化，而如果疫情扩散，将导致生猪养殖产能加速去化，存栏进一步下降，支撑猪价在随后一年持续反弹。

如果疫情加速猪肉价格回升，最终反弹至近三年的历史均值位置，那么大约半年之后猪肉CPI同比将回升至10%，推动CPI相比于现在最高上升约0.6个百分点，形成较强的通胀压力。虽然这需要在猪肉供给大幅减少、需求回暖的情况下出现，不会立即发生，但却造成了通胀预期升温的担忧。

2.产区水灾菜价上涨

2.1寿光水灾，推升菜价预期

近期菜价也开始加速回升。菜价的波动季节性特征明显，夏秋蔬菜大量上市，随着供给的增加4月后菜价整体走低，但7-8月天气高温多雨导致部分地区供给转淡，菜价短期回升，而到了冬季，蔬菜生长缓慢，同时临近春节需求上升，因此12月以后菜价趋于上行。今年7月至8月中旬菜价的回升基本上也符合季节性，但8月下旬以来菜价加速上涨，超过近年同期最高水平，引发了对蔬菜大幅涨价的预期。

8月下旬之后重点监测的蔬菜批发价加速上涨，主要是由于寿光遭遇水灾，蔬菜大幅涨价。最近一周，寿光白菜价格上涨了20%，黄瓜、西红柿价格则接近翻倍。而寿光是我国重要的蔬菜产区、蔬菜之乡，是全国最大的蔬菜集散中心之一，因此，寿光的菜价往往被当作蔬菜价格的重要观察指标，而8月20日的农业部重点监测蔬菜平均批发价较前一日跳升了接近5%，这就自然引发了市场对于CPI鲜菜价格暴涨的担忧。

2.2占比有限，局部涨价风险

寿光受灾导致对菜价上涨的预期的确很强，但最终又会对整体价格产生怎样的实际影响？寿光菜价之所以重要，是因为寿光是重要的蔬菜产区和集散中心，但水灾影响的程度有多大，根本上还是要看对蔬菜供给造成多大的损失。

从产量的角度来看，蔬菜种植有别于工业生产，即便寿光的农业技术在全国领先，但其产量也会受制于播种面积等因素，因此寿光受灾对全国的总产量的冲击并不会特别显著。寿光、寿光所属的潍坊市以及山东省16年的蔬菜播种面积分别是全国的0.2%、0.9%和8.4%，而当年产量分别是全国的约0.6%、1.6%和12.9%，可以发现，寿光蔬菜的生产效率的确全国领先，但从绝对产量来看，相对全国的比重其实有限。

寿光蔬菜也是华北尤其北京市场的重要供给。寿光蔬菜种植技术高、产量大、无公害、品相好，因此上世纪90年代，北京市场上的蔬菜最多曾有1/4是来自寿光。不过，随着其他地区蔬菜种植能力的提升，以及天津、河北加大对北京的农产品供应，寿光蔬菜在北京市场中的占比已经下降到10%甚至更低。据北京最大的农产品批发市场新发地市场的数据，其来自河北省的蔬菜比重最高，其次才是山东省，占比约19%，并且我国夏季蔬菜存在“北菜南运”的现象，当前北京市场来自东北的蔬菜较多，山东蔬菜大量北上要等到10月左右。

此外，鲜菜生产周期较短，一旦出现供需缺口，两三个月的较短时间内供给可以较快补充，寿光蔬菜的供给冲击可能随着秋季南方蔬菜上市增加而有所缓解，但寿光生产设施的损坏可能会影响到当地未来半年的蔬菜生产安排。

从价格的角度看，洪水导致的价格暴涨往往是暂时的。此次水灾只是局部性的，但由于受灾地点特殊，因而引起了对菜价的担忧。我们回顾过去几年以及几次洪灾年份的菜价表现进行比较，可以发现：第一，最近几个月菜价的环比主要还是季节性的回升，并且回升幅度甚至是弱于去年，与14、15年的幅度接近。第二，水灾对菜价的影响很难持续，2010和2016年长江流域发生大面积洪涝灾害，当年的6-8月菜价环比涨幅明显，不过其影响也仅限洪灾月份以及之后的1-2个月，后续价格的变化依然回归到季节性规律。第三，去年7-8月蔬菜价格环比高于平均涨幅，但9月之后菜价回落明显，将对菜价的基数带来变化。

所以总结来说，一方面，作为重要的蔬菜集散中心和价格信息采集点，寿光水灾引发当地菜价飙升，更容易带动监测物价指标的上行，短期大幅推升通胀预期；另一方面，考虑到产量规模，未来短期的蔬菜短缺主要体现在山东当地以及北京等华北地区，更偏向局部性，而当前全国菜价的回升或仍主要是季节性因素所致。过去几个月鲜菜CPI的季节性回升较为温和，且水灾对菜价的冲击往往不具备持续性，因而菜价转向全面暴涨的可能性不会很高。

对CPI的影响上，8月菜价基数较高，虽然寿光菜价上升也会拉高采样的物价，但同比增幅可能有限，而9-10月菜价基数走低，叠加山东水灾后若不能及时复产，会影响短期供给，届时菜价可能成为通胀上行的重要原因。

3.通胀短期升温，长期难获支撑

3.1通胀短期或有回升

猪价和菜价的担忧短期难以完全消除，这也是当前物价上行最大的风险所在。其中，菜价对未来2-3个月的通胀可能形成扰动，但影响偏向局部性和暂时性；而猪价走势则要密切跟踪疫情的扩散情况，如果瘟疫后续大面积扩散，将打压当前的生猪养殖，加速猪周期见底，那么半年之后生猪出栏减少将推升猪价和通胀走势。

除此之外，其他价格也存在一定支撑。

一是居民消费走弱减少高端和奢侈品消费，但更多地集中到食品、服装、日用品等必需品的消费。虽然今年以来零售总额大幅走弱，但食品、服装和日用品等必需品的消费增速相比17年反而有所反弹。CPI不统计奢侈品的价格，主要是反映的必需品价格，因此虽然居民消费能力下降，但目前必需品的消费仍支撑这类物价，衣着、生活用品及服务CPI同比今年一直处于1.1%和1.5%的稳定区间，7月还有小幅上升。

二是供给约束叠加政策表态加快基建投资，短期也支撑了上游相关商品的价格。7月以来限产减排等政策下全国高炉开工率从71%降至66%，支撑钢价处在高位，而基建投资加码的预期下，焦炭和螺纹钢价格也再度上行。

三是部分上游价格已经开始影响生活资料价格，需要关注是否会进一步传导到消费品价格。前期油价积累较大涨幅后， PTA价格走高，对生活资料产生影响，衣着类生活资料的PPI同比在7月从之前的0.3%升至0.7%，而当前PTA价格仍在走高，是否会继续向消费端传导，值得进一步关注。

因此，综合来看，下半年CPI走势可能有所回升，尤其是影响最大的食品价格，存在较强的上涨预期，在菜价和猪价的担忧不能排除之前，短期在3-6个月内存在滞胀的预期和风险。

3.2价格长期仍趋回落

但长期来看，通胀仍会趋于回落。第一，从成因来看，近期通胀预期的升温最主要是来自供给的扰动。物价最大的两块担忧是猪价和菜价，而无论是非洲猪瘟，还是寿光水灾，都是影响的供给。但价格根本上是取决于供需两方面。如果需求不支持，那么供给受限的确会带来价格波动，但很难形成趋势。

第二，当前经济最主要的特征仍是缺乏需求。无论是从融资角度，今年上半年的社融增长大幅萎缩，还是从生产角度，近期发电耗煤等工业生产指标持续下滑，都表明整体需求的走弱，这预示着PPI价格大概率持续下滑，CPI非食品价格上升的压力将会减轻。而在食品供给的扰动未来半年逐渐减弱后，需求的影响将再度主导物价走势。

第三，回顾历史，出现一轮大的通胀通常也与货币大幅放松有关。过去几次CPI同比高于3%的情况发生之前，M2的同比增速都达到了15%以上。去年我国M2增速大降，今年M2增速企稳，但也只有8.5%。近期货币政策的确明显放松，但是与以往几轮大的宽松相比，当前的货币增速还不足以刺激物价的全面上行。