债牛行情未完，宽信用仍存疑，关注季报业绩——海通债券周报（姜超 等）

债牛行情未完，宽信用仍存疑，关注季报业绩

——海通债券周报（姜超 等）

专题：18年9月债券托管数据点评

2018年9月中债登和上清所债券托管总量共计74.40万亿元，环比增加1.01万亿。分券种来看，地方债发行继续放量，国债和政金债托管量也有明显增加，但信用债小幅减少，同业存单大降。

商业银行：持仓大增，主要增持利率债。9月商业银行持仓大增9479亿，环比增加1567亿。其中国债持仓增加1110亿，环比增加288亿；政金债持仓增加768亿，环比增加323亿；存单持仓增加725亿，环比增加1466亿；地方债9月发行继续放量，对商业银行信用债的配置有所挤占，信用债持仓减少193亿。

非银机构方面，（1）广义基金持仓小幅增加，主要增持利率债和中票，大幅减持存单。（2）保险持仓减少，主要增持国债，减持中票、政金债。（3）券商持仓量增加，增持了国债、中票和存单，减持政金债、企业债和短融超短融。（4）境外机构债券持仓量增加51亿，主要增持国债和政策性金融债，但增量环比减少666亿，其中政策性金融债增量环比增加，但国债增量环比减少。

债市杠杆率继续回落。18年9月中债登待回购余额4.76万亿，环比上升7500亿左右，债市杠杆率为109.3%，环比上升1.3个百分点，同比则下降2个百分点，债市杠杆率同比已经连续8个月出现回落。机构方面，除了保险杠杆率同比回升，银行、基金、券商杠杆率均出现同比下降。

利率债供需两旺。受到人民币汇率贬值、中美利差缩窄等因素的影响，境外机构增持国债的规模连续三个月出现下降。但“外需”的短期减弱并没有影响利率债整体供需两旺的格局，9月银行、广义基金等都大幅增持了国债和政金债。在风险偏好下降、融资需求下滑的大趋势下，利率债的需求仍有比较强的支撑。

上周市场回顾：一级供给回升，利率震荡下行

上周股债跷跷板效应明显，社融和经济数据显示经济下行压力较大，但外汇占款减少量超预期，利率震荡下行。R007均值下行5BP至2.61%，R001均值下行5BP至2.41%。1年期国债上行1BP；10年期国债下行2BP。1年期国开债上行1BP；10年期国开债下行3BP。上周记账式国债发行1133亿，政金债发行705亿，地方债发行1258亿，利率债共发行3096亿、环比增加1448亿，净供给1945亿、环比增加1389亿，认购倍数偏弱。存单净发行1445亿，股份行3M存单发行利率较前一周上行15BP。

本周债市策略：经济增速新低，债牛行情未完

经济增速新低，通胀压力有限。3季度GDP增速降至6.5%，为09年2季度以来的新低。从生产看，经济的下行主要源于工业减速，9月发电量增速大幅降至4.6%，汽车产量降幅超过10%。从需求看，外需仍受到中美贸易冲突加剧的挑战，而居民债务负担高企制约消费增长，投资当中基建投资依旧低迷、地产投资下行的隐患正在逐步体现。从通胀走势看，虽然9月CPI反弹至2.5%的新高，但主要源于食品价格的短期上涨，而非食品价格跟随PPI大幅下行，这意味着通胀预期整体可控。

信用扩张受限，债牛行情未完。9月社会融资总量虽然升至2.2万亿，但主要源于央行修改了统计口径，大笔记入7400亿的地方政府专项债所致，扣除地方专项债之后的可比口径社融同比依然在大幅萎缩，主要源于表外的信用、委托贷款等非标融资还在大幅下滑。目前信用扩张依然受到约束，我们认为短端利率下行将打开长债利率的下行空间，债券牛市行情仍将延续。

专题：民企引入国资的几点思考。近期不少上市公司寻求国资入股，据我们不完全统计，今年以来已经有约40家上市公司引入或拟引入国资，大部分是民企。1）民企引入国资多为了缓解流动性压力。特别是今年以来股价的下跌导致不少上市公司面临质押股爆仓压力，国资企业成为重要接盘方。除了解决迫在眉睫的困境外，一些经营状况不错的民企也有动力引入国资增强实力，特别是融资能力。2）对国资企业也是较好的入场时机。近期地方国资频频收购上市公司股权或与国资混改推进、国资改革提速相关。从入场时点看，今年国资进场时间主要是在6月以后，市场上确实出现了一些资产优质但价值被低估的标的，国资在这个时候出手收购也是较好的入场时机。3）上市民企引入国资怎么看？目前跌破平仓线的公司主要集中在机械设备、医药生物、化工等行业，这也是质押规模居前的几个行业。传媒、纺织服装、计算机、轻工制造则是股权质押市值占行业市值比最高的几个行业，而这些正是大部分中国中小民营企业集中从事的行业。企业之所以进行大规模股权质押，除了部分公司盲目扩杠杆、大股东套现外，中小民企长期以来融资困难也是推升质押比例的推手。在今年引入/拟引入国资的民营上市公司中，我们统计到14家有存续债券的信用债发行人，多数是AA级及以下的低等级主体，像永泰能源和盛运环保此前还曾有债券违约，再融资十分困难，引入国资对缓解公司资金紧张有积极意义，除了解决企业迫在眉睫的资金问题，防止信用风险的爆发，也有助于增强企业未来的融资能力。但对企业长期信用基本面的影响有不确定性。不少引入国资的民企本身经营就有问题，国资入股只是短暂解决部分资金压力。而且民企引入国资后能否做到整合资源、优势互补还存在不确定性，具体影响有待观察。

一周市场回顾：净供给大幅减少，收益率下行为主。上周一级市场净供给190.04亿元，较前一周大幅减少。二级市场交投增加，收益率整体下行。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，AA-等级收益率上行12BP，AAA和AA等级收益率均上行2BP，AA+等级收益率基本持平；3年期品种中，AA-等级收益率上行7BP，AA等级收益率上行5BP，AAA等级收益率基本持平，AA+等级收益率下行2BP。

一周评级调整回顾：2项信用主体评级下调。上周共有2项信用债主体评级下调，没有主体评级上调。深圳市金立通信设备有限公司从A下调至BB，评级展望调整为负面。宁夏上陵实业（集团）有限公司上周从B下调至C，主要原因是公司于10月15日公告原定的偿债资金安排未能如期到账，因而未能如期兑付12宁上陵本息合计5.42亿元。

投资策略：宽信用仍存疑

1）信用债收益率继续下行。上周AAA级企业债收益率平均下行2BP、AA级企业债收益率平均下行1BP，城投债收益率平均下行5BP。
2）短债需求趋升。理财子公司管理办法征求意见稿下发，整体上较理财新规要求有所放宽，意在统一资管类公司监管标准。新规放宽了理财子公司投资非标的部分比例限制，但规范非标的大方向不变，非标融资仍趋萎缩。放开了理财子公司直接投资股票和发行分级产品。现金类理财可以采用摊余成本法估值，具有较大优势，且降低了产品销售起点、拓宽了销售渠道，有利于银行理财顺利转型。现金类理财或将迎来大发展，推升短债的需求。
3）宽信用仍存疑。10月19日，刘鹤、易纲、郭树清、刘士余同日接受媒体采访，均关注到了民营企业面临的融资困境，具体措施上，易纲提出“推动实施民营企业债券融资支持计划，通过信用风险缓释为部分发债遇到困难的民营企业提供信用增进服务”，刘士余提出“探索运用成熟的信用增进工具，帮助民营企业特别是民营控股上市公司解决发债难的问题。支持中小型民营企业发行高收益债券、私募债券和其他专项债务工具”。可见主要思路是通过信用风险缓释工具支持民企发债融资，事实上，9月以来已有4只CRMW发行，总额1.85亿，标的实体为红狮水泥、太钢集团、荣盛发展，但上述企业均为AA+和AAA主体，经营状况良好，信用风险其实有限，且CRMW期限均在一年以内，仍未覆盖长久期债券。当前CRMW的主要瓶颈在于创设机构发行意愿，若不能形成有效供给，其对债券融资的推动作用或较为有限。

转债正股三季报业绩预告分析

三季报净利润增速明显回落。109只转债正股中已有53只披露了18年三季报预告，根据我们的统计，三季报归母净利润平均增速为17.42%，低于中报的23.45%以及一季报的27.73%，增速出现连续回落。有34只正股前三季度净利润增速低于半年报。而前三季度净利润同比增速为正，且相比中报回升的包括中科曙光等12只。

分行业来看，电子、化工业绩表现不佳。化工行业9只转债正股中，有8只三季报归母净利润增速低于中报，仅有玲珑轮胎（22.8%）利润增速相比中报有所增长。电子行业4只转债正股中，有3只三季报净利润增速低于中报，其中蓝思科技净利润增速有较大幅度的下滑；仅有大族激光三季报净利润增速略高于中报。

医药和建筑行业三季报的归母净利润增速也有所下滑。医药行业的4只转债正股中，有3只归母净利润增速相比中报有所下滑，仅有特一药业净利润增速有所回升。而建筑建材行业的5只正股中，有4只前三季度净利润同比增速低于2018年中报。其中铁汉生态净利润增速由正转负，相比中报有明显下滑。

传媒和计算机行业三季报利润相比中报有所改善。传媒行业和计算机行业各有3只转债正股披露了业绩预告，其中均各有2只归母净利润增速相比中报有所增长。其中东方财富前三季度净利润增长75.9%，相比中报有所下滑，但单季利润增速中枢仍保持24%左右的增长。此外，机械设备、汽车、轻工制造等行业三季报净利增速情况出现分化。农业3只转债前三季度归母净利润增速均为负，但相比中报有所改善；宁波、江银两支银行转债三季报业绩同比正增，但增速相比中报有小幅放缓。

上周市场回顾：指数缩量下跌

上周中证转债指数下跌0.32%，日均成交量下降22%；同期沪深300指数下降1.13%、中小板指下降1.78%、创业板指下降1.46%。个券29涨3平77跌，正股26涨1平82跌。涨幅前5位分别是东财转债（4.09%）、景旺转债（2.63%）、顾家转债（2.15%）、曙光转债（1.73%）、航电转债（1.19%）。

转债市场溢价率继续回升。截至10月19日转债转股溢价率均值48.17%，环比上升0.4个百分点；纯债YTM 3.28%，环比上升0.1个百分点。其中平价70元以下、70-90元、90-110元、110元以上转债的转股溢价率78.44%、23.45%、11.92%、8.73%，相比前一周变动-3.6、0.15、1.28、2.48个百分点。

三只转债收到批文。上周无转债发行，中装建设（5.25亿）、浙江美大（4.5亿）、博彦科技（5.76亿）三只转债收到批文，鼎胜新材（12.54亿）、长城科技（6.34亿）转债预案获证监会受理，汇金通（3.36亿）终止转债发行预案。此外，上周中环环保（2.9亿）公布转债发行预案。

本周转债策略：关注季报业绩情况

本周股市先跌后涨，整体跌幅相比上一周有所放缓，转债指数缩量下跌，日均成交量创下18年以来的新低。估值方面，转股溢价率则继续上升至48.2%左右，转债弹性仍在逐渐减弱。下周开始将进入三季报的披露期，而跟我们的统计，目前已披露三季报预告的转债公司，归母净利润平均增速为17.42%，低于中报的23.45%以及一季报的27.73%，增速出现连续回落。短期来看，盈利和估值的双重压力都对转债有所制约，整体仍需谨慎。可适当关注三季报业绩较好的标的，耐心等待估值修复和市场的情绪回暖。如曙光、东财、济川、安井、宁行、常熟等。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。