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反弹行情延续，票息策略仍优，转债迎接反弹——海通债券周报（姜超等）
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反弹行情延续，票息策略仍优，转债迎接反弹
——海通债券周报（姜超等）
摘 要
【利率债观察】反弹行情延续：①5月上旬延续4月以来的偏弱态势，地产销量增速和发电耗煤增速均有下行，短期经济仍面临下行压力。猪价涨幅放缓，通胀压力有限。②由于本轮货币增速大概率是L型企稳而非V型反转，上周央行再度启动对中小银行的定向降准，而货币利率回落至3年新低，意味着货币政策重回宽松。③贸易摩擦的升温导致全球风险偏好下降，5月以来的货币利率R007和DR007均值均在2.4%以下，按照历史经验，其对应的10年期国债利率合理值应在3%以下，而当前的10年期国债利率仍在3.3%，这意味着当前的长期国债极具投资价值，债券牛市有望再度重启。
【信用债观察】票息策略仍优：今年以来信用债信用利差整体有所缩窄，且期限利差扩大，等级利差缩窄，意味着短久期品种表现好于长久期，低等级品种表现好于高等级，主因中低等级品种票息优势明显。目前低等级与高等级之间利差仍处于历史80%分位以上，中低等级信用债收益率仍有吸引力，且未来进一步走高的风险不大，控制违约风险后获取较高的票息收益仍是较好的策略。
【可转债观察】转债迎接反弹：受中美贸易摩擦的影响，上周权益市场大幅下跌。转债也跟随下跌，行业方面仅消费、医药上涨，TMT、周期、金融跌幅较大。我们在上周提示“转债估值低位”，尽管受权益市场的拖累转债全周依旧收跌，但跌幅明显较小，表现好于股市，前期的低估值为转债提供了很好的安全垫。我们认为短期利空落地后权益市场有望反弹，转债本周估值虽有回升，但仍处于较低位置，有望跟随权益市场的反弹行情。关注溢价率较低，绝对价格不高的弹性品种，板块以成长、消费、非银等为主。
债市反弹延续
专题：LIBOR改制及启示
LIBOR改制原因。Libor操控丑闻不断，金融危机期间银行担心暴露自身真实的资金流动性状况，刻意压低报价。银行投资部门大量持有与Libor相挂钩的金融衍生产品，银行高管及交易员的薪酬又与其业绩密切相关，导致高管或交易员操纵利率以美化业绩。欧洲监管机构至今已针对九家欧洲大型银行开出了至少13笔金额在500万美元以上的罚单。而这背后是Libor报价机制存在缺陷：一方面该报价并非真实交易形成，无法准确反映银行间拆借利率的真实水平。另一方面，统计样本只有20家，容易被操控。此外，Libor市场流动性在逐步丧失，08年金融危机之后，银行间无担保拆借市场规模快速下降。
LIBOR替代指标。2017年7月英国行为管理局（FCA）宣布2021年起不再强制要求Libor报价行进行报价，此后各国均在寻找Libor的替代指标。2017年8月美国ACCA选定“担保隔夜融资利率（SOFR）”替代Libor作为美元衍生品等金融市场基准利率。欧央行选定欧元隔夜指数均值EONIA作为替代利率。其他国家也在探索本国无风险利率替代指标。从各国替代方案看，无风险替代利率大多为隔夜平均利率指数，但就过渡期安排仍未找到合适方案。
SOFR的优势与挑战。SOFR具有客观性和真实性，能反映金融市场真实资金需求，具备强大的市场基础，更接近无风险利率。然而SOFR波动性较大，当月末或者季末等资金面紧张时点会出现较大波动，这为金融产品定价带来一定困扰。如何构建完整的收益率曲线也是一大挑战。收益率曲线将由活跃的SOFR衍生品（期货、隔夜利率掉期、基差互换）来构建，一个具备深度和流动性的衍生品市场至关重要。
完善国内基准利率体系。构建基于真实、活跃交易的基准利率体系将成为未来改革的核心。中国符合基准利率特征的指标有：R007、DR007、LPR、国债收益率、SHIBOR。其中SHIBOR有与LIBOR类似的缺陷，国债收益率包含过多非货币因素，需要较长调整时间。DR007属于市场化交易利率，传导机制较为成熟，但利率波动仍较大。未来基准利率的选择需要兼顾流动性与稳定性，可在DR007基础上加一些稳定因子，达到既反映政策利率变动，又可以平抑大幅波动，完善利率传导。
上周市场回顾：货币利率继续下行，债市收涨
货币利率继续下行。上周公开市场净投放资金500亿，资金利率大幅下行。R007均值下行37BP至2.33%，R001均值下行31BP至1.56%。DR007均值下行22BP至2.37%，DR001均值下行35BP至1.51%。
债市收涨。上周1年期国债收2.69%，较前一周下行1BP；10年期国债收于3.30%，较前一周下行8BP。1年期国开债收于2.87%，较前一周下行4BP；10年期国开债收于3.74%，较前一周下行8BP。
本周债市策略：流动性充裕，反弹行情延续
流动性充裕。贸易摩擦叠加国内生产放缓，经济下行压力仍大，通胀风险可控，融资增速仅仅企稳并非反转，央行适时定向降准，货币仍将维持相对宽松状态，DR007中枢下移，流动性极其充裕。
债市反弹延续。中美贸易摩擦升级推升避险情绪，5月经济延续4月以来偏弱态势，通胀风险整体可控，4月社融增速略降，m1、m2小幅回落，融资将是L型企稳而非V型反转；央行宣布对部分中小行定向降准，释放部分资金，资金面维持宽松，流动性充裕。经济、通胀、资金面和政策均朝着有利于债市发展。目前国债仍具备交易价值，债市反弹行情延续。
票息策略仍优
专题：怎么看当前的地产债？1）信用利差维持高位，房企内部信用资质分化严重。自18年7月之后地产债利差开始收窄，收窄幅度不大，目前仍然位于历史相对高位，19年4月26日房地产行业信用利差为175.43BP，超额利差为115.81BP。出于投资人对违约风险的担忧，房企内部信用资质分化严重。AA和AA+超额利差与AAA超额利差在19年大幅拉大，4月27日AAA-AA信用利差已达到141.51 BP的峰值。2）19年关注中小房地产企业转型风险和再融资风险。由于资源都向头部企业集中，大房企所能够运用的融资渠道趋于稳定，而中小型的房企可能会被土地储备过于集中于三四线城市所拖累，造成自身流动性和外部支持都有恶化的趋势。考虑到地产周期下行未结束，政策调控严格，预计 2019 年房地产行业信用风险将有所上升，重点关注中小企业的转型风险和再融资风险。
一周市场回顾：净供给大幅减少，收益率整体下行。上周一级市场净供给-383.18亿元，较前一周（4月22日-4月26日）大幅减少。从评级来看，AAA等级占比第一为47%。从行业来看，建筑业以24%的占比居第一。在发行的96只主要品种信用债中有26只城投债，占比较前一周（4月22日-4月26日）有所增加。二级交投小幅增加，收益率整体下行。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，AAA、AAA-、AA+、AA和AA-等级收益率均下行9BP，超AAA等级收益率下行8BP；3年期品种中，AA等级收益率下行15BP，超AAA、AAA和AAA-等级收益率均下行13BP，AA+和AA-等级收益率均下行12BP。
一周评级调整回顾：无信用债主体评级下调。上周共有2项信用债主体评级上调，无信用债主体评级下调。与前一周相比，主体评级上调数量有所增加，主体评级下调数量减少。评级上调的发行人山东高速路桥集团股份有限公司来自建筑业，信用评级上周从AA上调至AA+，主要原因是公司收入和利润规模进一步扩大，盈利能力较强；所有者权益较快增长，债务负担合理；公司路桥工程施工业务项目储备较多，未来收入可持续性较好。评级上调的发行人新奥生态控股股份有限公司来自制造业，信用评级为AA，评级展望上周从稳定上调为正面，主要原因是公司产能规模、产品认可度等方面继续保持优势，经营情况良好，营业收入和营业利润规模在2018年有明显增长；此外公司于2018年2月成功通过配股募集资金净额22.39亿元，资本实力进一步增强，债务负担指标明显下降，整体偿债能力有所增强。
投资策略：票息策略仍优1）信用债收益率下行。上周信用债收益率跟随利率债下行，AAA级、AA级企业债和城投债利率平均下行12、12、14bp，信用利差主动缩窄。2）上市公司一季度盈利和偿债能力好转。18年A股非金融上市公司整体营业收入、营业利润和净利润增速同比大幅下滑，净利润增速转负，但19年一季度净利润增速回正，未来盈利能否继续改善有待观察。18年末A股非金融上市公司整体速动比率约0.78，较17年下降0.01，并且货币资金/短期债务指标出现明显回落，但是19年一季度有所好转。去年多数行业短期偿债能力回落，而19年一季度仅有3个行业环比年初短期偿债能力继续下滑。 3）票息策略仍优。今年以来信用债信用利差整体有所缩窄，且期限利差扩大，等级利差缩窄，意味着短久期品种表现好于长久期，低等级品种表现好于高等级，主因中低等级品种票息优势明显。目前低等级与高等级之间利差仍处于历史80%分位以上，中低等级信用债收益率仍有吸引力，且未来进一步走高的风险不大，控制违约风险后获取较高的票息收益仍是较好的策略。
转债迎接反弹
专题：医药零售行业转债分析
医药零售行业概述。目前国内医药零售行业的集中度低，区域性强。随着我国医药分离改革的稳步推进，营改增、两票制等政策落地，以及处方外流的大趋势，医药零售行业集中度在逐渐提升，龙头标的有所受益。A股医药零售标的主要是一心堂、老百姓、大参林、益丰药房，除益丰药房外，其余3家均有发行转债。
医药零售标的比较与分析。1）盈利能力方面，益丰药房的归母净利润增速最高，其次是一心堂，最低的是老百姓和大参林。2）门店方面，一心堂门店数量最多，主要是17年之前大幅扩张，奠定了领先位置；近年来扩张最快的则是益丰药房。老百姓单店面积最大，单店收入和人效也最高。而大参林和益丰药房的平效较高，老百姓和一心堂相对较低。3）运营效率方面，老百姓和益丰药房存货周转率相对较高，大参林应收账款周转较快，一心堂应付账款期限较长。从负债情况来看，老百姓的资产负债率最高，一心堂和益丰药房的资产负债率较低，大参林的有息负债率较低。
总结与建议。3个转债标的相比较来看，一心堂的优势在于扩张较早，门店数量最多。随着前期收购的门店逐步成熟，业绩表现值得期待。而老百姓和大参林19Q1的净利润增速已低于一心堂，正股估值则比一心堂高。综合来看，我们建议关注扩张较早、盈利能力逐渐恢复、且正股估值较低的一心转债（关注上市机会），此外也可关注目前转债溢价率较低的参林转债。
上周市场回顾：转债指数下跌，溢价率回升
转债指数下跌。上周中证转债指数下跌0.38%，日均成交量（包含EB）90.7亿元，环比上升43%。我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌了0.31%；个券74涨3平99跌，正股25涨3平148跌。涨幅前5位分别是三力转债（10.52%）、参林转债（4.89%）、通威转债（4.72%）、天马转债（3.53%）、安井转债（3.44%）。
行业表现分化。上周转债全样本指数（包含公募EB）下跌了0.31%，跌幅低于中证转债指数。从风格来看，股性券和高价券跌幅较大。从行业来看，仅消费、医药上涨，TMT、周期、金融跌幅较大，行业表现有明显分化。
转债市场溢价率小幅上涨。截至5月10日全市场的转股溢价率均值23.21%，相比前一周上涨了2.93个百分点；纯债YTM均值1.12%，环比上涨0.13个百分点。其中平价75元以下、75-100元、100元以上的转债转股溢价率分别为62.99%、20.89%、6.62%，环比分别变动-17.63、0.79和2.46个百分点。
大业股份转债发行。上周转债发行重启，大业股份转债发行。审批方面也略有加快，哈尔斯（3亿元）、晶瑞股份（1.85亿元）转债获批文，白云电器（8.8亿元）转债过会，东风股份（5亿元）、裕同科技（14亿元）、新希望（50亿元）、天目湖（3亿元）4只转债获受理，傲农生物（3.2亿元）终止了转债发行。此外，上周银江股份（13亿元）、银信科技（5亿元）等6家公司公布了转债预案。
本周转债策略：转债迎接反弹
受中美贸易摩擦的影响，上周一权益市场大跌，周五出现反弹，但全周依然收跌，转债的表现则明显好于权益市场。我们在上周提示“转债估值低位”，尽管受权益市场的拖累转债全周依旧下跌，但跌幅明显较小，个券表现也更佳，前期的低估值为转债提供了很好的安全垫。我们认为短期利空落地后权益市场有望反弹，转债本周估值虽有回升，但仍处于较低位置，有望跟随权益市场的反弹行情。关注溢价率较低，绝对价格不高的弹性品种，板块以成长、消费、非银等为主，如曙光、佳都、万信、精测、洲明、通威、绝味、安井、中鼎、国君、长证等。
风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。
法律声明
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