身在福中不知福——台湾路演的几点感受！（海通宏观每周交流与思考第313期，姜超等）

在过去的一周，我去了中国台湾地区路演，和当地的银行、保险、基金（他们叫投信）等机构交流。在去年的6月份，我也曾经去过台湾，当时恰逢熊市，大家都是垂头丧气。而今年A股大幅上涨，大家投资收获颇丰，因而交流下来也格外顺畅，也从中获益良多。

超低利率时代，股市房市更好。

去台湾的第一天，台湾朋友带我们去海峡会吃饭，他说去年曾经在这里宴请过韩国瑜，在感受宝岛朋友热情好客的同时，坐在我旁边的刚好是台湾一家银行的高管，我就请教他，他们在台湾靠什么赚钱？结果听到他跟我吐槽：“在台湾赚钱太不容易了！”

比如说买政府公债，目前10年期的政府公债收益率大概在0.8%左右。如果去买企业债，哪怕不是特别好的企业，10年期的企业债利率也不到2%。

由于政府债和企业债利率太低，各家银行都抢着给居民放贷，结果在竞争之下，20年期的居民房贷利率也只有1.6%左右。

而低利率时代其实已经持续很久了，在2002年左右台湾的10年期政府公债利率就降到了2%以下，之后一直都在低位徘徊，在2016年以后甚至降至1%以下。

由于贷款和债券都不赚钱，所以银行给的存款利率就更低，台湾银行3年定期存款利率只有1%，而且还必须是500万台币以下的存款，超过500万台币以上的存款利率不管存多久利率都不到0.3%。

由于债券和存款的利率太低，相比之下股市和房市的投资更具吸引力。

中国台湾老百姓和大陆一样，有钱以后也想买房。信义房价指数显示，在08年金融危机以后到现在，台湾的房价大概涨了90%。而根据台湾房产网的调查，台北市、新北市、台中市和高雄市等四市过去10年房价的平均涨幅分别为64.4%、74%、114%、53.7%，折合年化涨幅分别为5.1%、5.7%、7.9%和4.4%，涨幅均远超同期利率水平。

而股市的表现则更胜一筹，08年金融危机以来台湾加权指数的涨幅是135%，平均每年涨幅为8%，再加上股息率之后的年化回报率超过10%，表现远好于同期房市。目前台湾股市的平均市盈率大约是15倍，而股息率大约是4%。因而持有台塑集团等稳定派息的蓝筹股是比较受欢迎的理财方式。

虽然在过去10年台湾的股市和房市表现不错，但实际上台湾投资最好的年代是1985-1990年，当时在短短的5年之内股市涨幅超过10倍，而房价的涨幅也超过3倍。而股市在30年之后才刚刚回到90年的高点水平，房价也用了20年才创出新高，所以哪怕最近股市和房市表现不错，但大家都明白想在股市和房市里面赚钱是有风险的。

本土赚钱不易，海外投资巨大。

市场对中国台湾的印象是曾经是亚洲四小龙之一，但是目前的发展在四小龙当中垫底，而且经济发展缓慢，工资增长停滞。

虽然在过去的20多年台湾经济发展确实比较慢，而台湾市场的投资机会也有限，但是大量台湾资本积极出海投资全球，经过多年的累积，台湾拥有了巨大的海外资产，其实力其实并不容小觑。

截止19年3月，中国台湾的外汇储备余额为4640.8亿美元，排名全球国家和地区第六位，仅次于中国大陆、日本、瑞士、沙特和俄罗斯。而根据中国台湾“中央银行”的统计，截止2017年底，中国台湾对外资产总额19826.7亿美元，对外负债总额8018.5亿美元，国际投资净资产11808亿美元，居全球国家和地区第五。

中国台湾民众也热衷购买各类海外基金，我们去拜访的当地基金公司，基本都有出售海外的基金产品，其中卖的最多的是挂钩美国市场的各种产品。

为什么美国市场的产品比较好卖？原因在于美国资本市场的回报率比较高。

美国股市过去40年的年化回报率大约在10%，而美国10年期国债过去40年的年化回报率大约是6%。虽然当前10年期美债利率只有2.5%，但也远远高于日本和欧元区的零利率，也远好于中国台湾政府公债的0.8%。而从企业债来看，目前美国BBB投资级企业债的利率约为4%，而B级高收益企业债的利率约为6.5%。

台湾朋友告诉我，目前在台湾卖的最好的一个美元基金，其构成就是1/3的美国股票，加上1/3的美国高收益企业债，再加上1/3的美国可转债。由于美国股市和高收益债市场长期来看可以提供8%左右的回报，这个产品就设计成定期分红8%左右的模式，结果吸引了无数台湾投资者购买，单只基金的规模高达数千亿台币。

长期看好中国，积极布局A股。

而中国台湾投资海外的热门地区，除了美国以外其实就是中国大陆。我们拜访以后发现，几乎每家台湾金融机构都有对大陆的投资，投资方式包括QFII和陆股通，投资标的包括了股市和债市，而产品形式包括主动管理和ETF基金等多种方式。

正是得益于其及早布局，我们的台湾客户基本上都从本轮A股牛市行情中获利颇丰。

为什么A股过去的表现不佳，而台湾客户还愿意买A股基金，台湾的朋友也回答了我的疑问，有如下几大原因：

一是对中国大陆的经济相对看好。毕竟跟台湾相比，中国大陆的市场要大得多，而即便中国经济目前在减速，但是目前6%左右的GDP增速也要远高于台湾地区的经济增速，这意味着在大陆市场投资，长期应该能获得更高的回报。

二是对大陆地区的投资相对容易。因为中国台湾和大陆地区文化同源，所以投资A股的门槛相对较低，不需要学习外语就可以看得懂各种研究报告和参考资料。

三是台湾客户的风险偏好比较大。大家喜欢高波动性的产品，而A股过去的波动率很高，所以哪怕A股短期的表现并不好，但是还是有很多人喜欢。就好比今年，如果在年初买了A股的指数基金，那么到现在的涨幅就有30%，而在全球来看，能够1个季度涨30%的市场其实并不多。

一个证明台湾客户赌性大的产品是VIX基金，VIX号称恐慌指数，指数越高意味着投资者不安情绪越高。而台湾的VIX基金推出之后非常受欢迎，因为弹性大，如果买对了方向，可能一天就能收益20%。

注重长期投资，重配价值蓝筹。

既然看好中国大陆市场，那么买什么东西呢？

我们交流下来发现，台湾对A股的投资主要有三个方向，包括蓝筹股、消费股和科技股，其中保险公司喜欢蓝筹股，而基金公司相对偏爱消费和科技股，但无论买什么，换手率都很低，基本上都是买入并长期持有的策略。

先说蓝筹股，大家可能想不到，有一家台湾大保险公司，在A股的投资居然主要就是银行、保险、地产、石化等四个传统行业的蓝筹公司，这其实是被我们的个人投资者完全忽视和放弃的行业。

在A股里面如果你给别人推荐银行股，人家可能会鄙视你，因为我们的个人投资者总想赚快钱，所以今年A股涨得最好的其实是估值最高的创业板，而银行股今年远远跑输了大盘，更不用说跟创业板比了。

但其实从长期来看，在A股里面买银行股是非常成功的策略。以Wind银行指数为例，目前的点位是4550点，超越了07年最高的4200点，也就是说哪怕在07年最高峰的时候不小心买了中国的银行股，拿到现在也赚钱了，但如果买的是其他股票，以上证指数为例，目前的3200点相比于07年顶峰也亏损了50%左右。

所以台湾保险公司在A股里面甘心买银行股、保险股这种便宜大路货，其实是大智慧的表现，因为长期能赚到钱。

A股里面有没有投资机会，这其实是一门大学问，因为股市不是提款机，不是每个人把钱放进来就能赚钱的。简单来说，在股市里面可以赚两种钱，一种是上市公司的钱，另一种是别人的钱。但从长期来看，只有赚上市公司的钱才是可持续的，因为经济长期在持续增长；而赚别人的钱是不可持续的，因为是个零和游戏，有人赚就有人赔，而买卖股票还有手续费，最终钱被券商和交易所赚走了。

为什么美国股市长期走牛？因为主要的回报来自于上市公司。我们统计过去40年美股的年平均回报率大约是10%，其中6%来自于业绩增长，2%来自于股息和回购，只有2%来自于估值提升。也就是说，哪怕没有估值上升这一部分，长期持有美股靠业绩和分红也可以实现每年8%的回报率，这已经非常可观了。

为什么中国A股过去不赚钱？不是因为没有业绩，而是因为买的贵，钱被别人赚走了。其实A股上市公司过去10年的业绩年平均增速是11%，比美股还要更好；上证指数的股息率也有2%，其实也不算差。但是我们过去10年的估值水平每年下跌15%，所以大家还是每年都在赔钱。原因是07年我们的股票卖得太贵，钱都在过去被人赚走了。

但并不是中国A股的所有股票都卖的贵，所以台湾投资者过来买那些便宜的股票，长期效果其实非常好。因为买的便宜，就不会因为估值买贵了赔钱，与此同时这些行业的龙头公司依然能和中国经济保持类似的增速，这样就可以赚到经济增长的钱。而中国过去的GDP名义增速接近10%，所以买的便宜就能每年赚到这10%。

这一次在中国台湾讲A股，我们说目前是历史性的投资机会，理由是A股整体已经很便宜了。以沪深300为代表的蓝筹股估值只有13倍，如果这个估值水平能够稳住不再下跌，那么即便假设未来中国经济增速减速到4-5%的水平，加上每年2-3%的物价增长，意味着企业业绩增速每年还有7%左右，再加上2%的股息率，综合来看未来中国A股每年的回报率在9%甚至以上，其实是非常不错的。对这一点大家都很认同，便宜的蓝筹股才是A股市场最大的机会。

而对消费股和科技股的投资逻辑也与此类似，在减税降费的政策支持下，大家相信中国经济会转向靠消费和科技增长。由于中国的人均消费水平远低于美国，只要中国消费能保持目前每年8-10%的增速，那么消费行业的龙头业绩增速可能就会达到20%左右，那么只要是20倍左右估值的消费和科技龙头公司，其实也可以放心持有。

总结来说，就是买估值便宜或者合理的蓝筹、消费、科技公司，长期持有赚业绩增长和股息分红的钱，这才是A股里面可以赚到的钱，每年10-20%才是合理可以实现的预期。

其实在台湾市场，过去大家也都想赚快钱，结果反而赔了大钱。中国台湾股市在85-90年曾经出现了超级泡沫，顶峰的时候股市估值接近70倍，股市一年换手率500%，结果因为买的太贵，股市后面就崩盘了。

但是后来经过股市长期的下跌，个人投资者逐渐离场，而机构力量逐渐增大，尤其是QFII制度实施以后外资的占比已经上升到30%。而机构主导的市场下股市的换手率大幅下降，目前只有不到100%，也就是平均每只股票每年交易不到一次，股票投资以买入持有为主，这种模式下股市反而开始给大家带来了长期回报。

相信历史机会，风景这边独好。

其实，理解了台湾资本市场和投资理念的变化，就可以对我们的资本市场更有信心。

首先，与发达经济体相比，我们的利率水平依旧非常可观。目前我们的10年期国债利率是3.3%，高于美国的2.5%，而且远高于日本、欧元区的零利率。而随着经济的发展，这些成熟市场无一例外都进入了低利率时代，我们相信中国也不会例外。

在过去的两年，我们进行了轰轰烈烈的金融去杠杆，将货币增速从过去10年的15%降至目前的8.6%，参照海外经验，货币增速中枢的下降会带来利率中枢的下降，因此我们相信中国已经正式步入低利率时代。虽然从短期来看利率的下行会有反复，但利率波动的高点和低点会逐步下移。

其次，随着利率中枢的下降，居民财富必然会从银行流出，寻找新的投资机会。从台湾来看资金的流向是海外、股市和房市。而对于我们来说，目前资金出海依然受限，而房市在过去已经充分受益，因而未来最有希望的其实是股市。

再加上中国股市的整体估值水平依旧处于历史相对低位，而在减税降费成为核心政策之后，我们相信未来中国经济靠消费和创新能够维持中速增长，那么中国的股市就很有希望进入真正的回报时代，每年7%的业绩增长加上2%的股息，预计每年回报率达到9%左右，放眼全球这应该是非常不错的水平。

因此，从全球比较来看，其实我们大家生活在一个非常幸运的环境，我们的利率水平相对还很高，经济增长速度相对而言也不低，而且股市整体估值也不贵，所以海外的资金在陆续进入中国，那么我们又有什么理由对自己没信心呢？