债市长期向好，增持高等级，转债关注创新——海通债券月报（姜超等）

利率债供给增加，需求较好。3月利率债净供给2669亿元，较上月增加1292亿元，招标倍数向好。国债发行2100亿元，净回笼287亿元；政策性金融债发行3992亿元，净供给1046亿元；地方政府债发行1910亿元，无到期。3月存单净供给3165亿，3M股份行NCD平均发行利率下行18BP。

债市顽强上涨。3月末，1年期国债收于3.32%，较2月末上行9BP；10年期国债收于3.74%，较2月末下行8BP。1年期国开债收于4.01%，较2月末下行17BP；10年期国开债收于4.65%，较2月末下行16BP。此外，20年国开债和国债分别下行13BP和8BP。

4月货币政策前瞻：宽松格局不改

汇率保持稳定，中美利率脱钩。在过去人民币对美元大幅贬值的预期下，央行的利率政策和美国挂钩，因此被迫跟随美国上调利率。但如今人民兑美元大幅升值，而且为了应对美国挑起的贸易战，人民币兑美元宜保持稳定、而不宜再大幅贬值。那么央行的利率政策就可以和美国逐渐脱钩。

交叉任命有利于政策协调贯彻。国务院副总理刘鹤强调要保持货币政策稳健中性，保持流动性合理稳定。央行行长易纲首次公开讲话表示，货币政策总体松紧适度，确保M2、贷款和总融资合理增长。郭树清担任央行党委书记、副行长，意味着从宏观到微观审慎监管协同性将有所加强，政策摩擦将减少。

宽松格局不改。今年以来央行一直维持中性格局，3月先是象征性跟随美国上调公开市场利率5BP，缩小政策利率与市场利率之间的差距，货币投放并未加码。但是从货币市场表现看，季末货币利率惯性冲高，但无论是R007还是DR007的升幅都低于去年同期。种种迹象表明当前的流动性改善并非源于央行放松了货币政策，而是源于资金需求下滑，对影子银行的从严监管大幅减少了无效融资需求，这也就意味着4月流动性有望继续宽裕。

4月债市前瞻：债市长期向好，调整即可配置

在我们看来，本轮债市上涨的主要原因不是央行放水，主要归功于两大变化，一是社会融资需求的下滑，二是人民币汇率的改善。具体来看：

资金供给未增，融资需求下滑，银行表内增持。1季度央行依然大幅净回笼货币，2月份银行的储备资产比去年12月下降了22000亿，说明超储率依然位于历史低位，资金供给非但没有改善、甚至还有所收紧。而从融资数据来看，今年前两个月新增社会融资3.71万亿，同比减少5800亿。由于影子银行全面监管，表外融资大幅萎缩，过去4个月同比减少1.9万亿。而且又没有全部回到表内，这意味着银行表内资产出现空缺，因而银行在前两月明显增配债券。

汇率预期改善，境外机构增持。托管数据显示，境外机构是增持债券的另一大主力，18年前两月增持债券接近1300亿。过去因为担心人民币大幅贬值，外资机构对买债心存疑虑。但在人民币汇率稳定之后，汇率对冲成本下降，加上中国在降债务、去杠杆，货币政策和利率有望和美国脱钩，买中国的债券也可以对冲美国加息的风险，因此海外机构买债的热情在升温。

债市长期向好，调整即可配置。社会融资需求下滑和人民币汇率改善背后的原因则是我们强调高质量发展，不再走靠债务堆积和货币贬值发展经济的老路。因此，我们认为利率的下行拐点已经出现，债市长期向好。但由于短期上涨过快，加上经济数据、金融监管等因素的冲击，不排除会有调整出现，若有调整就是配置的好机会。

3月行业利差监测与分析。1.信用利差全面下行。3月债市情绪回暖，信用债收益率跟随利率债下行，信用利差高位回落。3年期和5年期AA+等级中票信用利差较2月底分别下行37BP和18BP；2.等级利差小幅压缩，期限利差冲高回落。3月信用债等级利差略有压缩，1年期和5年期品种AA级与AAA级中票利差较2月底均下行5BP；3年期AA级与AAA级中票利差较2月底下行6BP；各期限信用债品种收益率均有下行，但中上旬1年期短久期品种收益率下行较快，期限利差被动走扩，下旬受季末资金紧平衡影响，短端利率上行，中长久期品种收益率则继续下行，期限利差重新回落。3.产业债-城投债利差继续收窄。今年来，监管再显控债务决心，城投债刚兑预期进一步弱化，城投债与产业债之间的利差趋于缩窄。截至3月底AAA级产业债-城投债利差较2月底缩窄7BP，目前平均只有2BP；AA+级产业债-城投债利差目前在35BP左右，较2月底缩窄6BP；AA级产业债-城投债利差目前在28BP左右，较2月底缩窄15BP。4.重点行业利差变动：钢铁、采掘行业利差下行，超额利差基本持平；有色和建材行业利差下行；地产利差出现分化，高等级地产债利差下行，中低等级地产债利差反弹回升。5.行业横向比较：高等级债中，地产、商贸仍然是利差最高的行业；中等级债券中，房地产、钢铁行业利差相对较高；低等级债券中，采掘利差最高，其次是化工、商业贸易和地产行业。3月各行业利差普遍下行，分等级品种看：高等级债中房地产下行幅度最大。AA+级债券中，除房地产行业利差上行外，其余行业利差均下行。AA等级债券中，除化工和食品银行行业利差上行外，其余行业利差均下行。

3 月市场回顾：净融资增加，收益率全面下行。3 月主要信用债品种净供给2938亿元，较前一个月的207亿元大幅上升，在发行的704只主要品种信用债中有217只城投债，占比约31%，较前一月有所下降。二级市场共计成交17089亿元，较前一月成交额大幅增加；3月国债短端收益率小幅上行而长端收益率大幅下行，曲线变平，信用债收益率跟随下行，1年期品种中，AAA等级收益率下行22BP， AA+与AA等级收益率下行幅度分别为29BP和27BP，AA-等级收益率下行19BP；3年期品种中，AA-等级收益率下行19BP，AA级及以上收益率下行幅度在27BP-33BP之间；5年期品种中，AA-等级收益率下行7BP，AA等级及以上收益率下行幅度在21BP-23BP之间；7年期品种中， AAA等级收益率下行20BP，AA+等级收益率下行21BP。

3 月评级调整回顾：7家上调、2家下调，评级上调的发行人有4家城投公司，共同点是区域经济及财政实力稳步增长，为公司业务发展提供了良好的外部环境。评级下调的主体中为神雾科技集团和上海华信，均在3月被连续下调评级。

投资策略：高等级可适当拉长久期。上周信用债收益率大幅下行，信用利差主动压缩。AAA级企业债收益率平均下行9BP、AA级企业债收益率平均下行11BP，城投债收益率平均下行2BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：
1）资管新规即将落地。资管新规已由深改委会议审议通过，级别之高超市场预期，预计将于近期公布。与征求意见稿相比，打破刚兑大方向不变，但可能会在过渡期、非标估值等方面有所放宽，有利于降低市场流动性冲击，长期来看，新规主要遏制非标，但资金回表后对债券等标准化资产配置力度将加大。
2）地方债务监管再升级。财政部发布23号文，进一步规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为，将资本金审查从PPP项目扩大到参与地方建设的国有企业，规范国有金融企业中介业务（如融资平台债券募集说明书中不得披露地方财政等数据）。23号文是地方债务规范化监管动作的延续，城投债刚兑预期进一步弱化，城投债与产业债之间的利差趋于扩大。
3）高等级可适当拉长久期。这一轮债券走牛以来信用债表现不及利率债，但我们认为高等级信用债亦具备较强的利率债属性，受信用风险和资管新规的影响都相对较小，后续信用利差有望下降，高等级可适当拉长久期。一是目前机构久期均不长，随着债市情绪好转，拉长久期是合理选择，我们最新问卷调查也显示投资者最偏好的组合久期由1年以下升至2-3年。二是三年期高等级信用债与贷款之间的利差目前大幅倒挂，此前主要通过贷款利率上升来修复，随着贷款上浮比例的逐渐提高，进一步上行难度增大，或倒逼信用债利率下行。