1.   海外经济：美联储鹰派加息，欧央行表态鸽派

1.1   美联储鹰派加息

美联储6月再度加息，表态整体偏鹰。联储进一步上调经济增速和通胀预测，下调失业率预测，对经济前景仍偏乐观。同时预测2018年底的目标利率将达到2.4%，而3月预测只有2.1%，这意味着2018年还会有两次加息。美国经济短期稳定，未来会逐步减速。

6月美消费者信心超预期。上周五美国密歇根大学公布的调查结果显示，6月消费者信心指数初值为99.3，创三个月新高，特朗普政府的减税政策让美国家庭收入切实增长，消费者信心大增，但对进口产品征收关税开始令美国人对未来经济状况感到担忧。

1.2   欧央行表态鸽派

欧洲央行公布6月利率决议，明确表示将于12月底结束QE，且保持利率不变至少至2019年夏天。欧央行行长德拉吉召开新闻发布会，称仍有必要保持大量货币刺激措施，并表示通胀将持续朝目标水平靠拢，目前并未讨论何时加息，表态鸽派。

欧美贸易战延续。欧盟成员国上周四一致同意针对美国钢铝关税采取反制措施。这一措施将在6月20日欧盟委员会的例会上被表决，如果通过将最早在当日实施，最晚是7月初实施。欧盟对全球钢铁进口的临时保障措施也可能7月生效。

2.    5月数据：内需下滑，通胀筑顶，社融续降

内需显著下滑。从生产看，5月工业增速稳定在6.8%，比4月略降0.2%，主要工业品产量增速涨跌互现，其中发电、粗钢、有色产量增速回升，水泥、汽车煤炭产量增速回落。从需求看，5月外需改善，但内需下滑，投资、消费均明显回落。其中，1-5月月投资增速降至6.1%，5月增速仅3.9%。三大类投资中，制造业投资仍处低位，基建投资大幅下滑、是主要拖累，房地产投资高位持平、成为中流砥柱。5月社消零售增速8.5%、限额以上零售增速5.5%，均创下多年新低。分品类看，必需消费全线下滑，可选消费中占比最高的汽车下滑转负、石油及制品持平，地产相关消费涨多跌少。6月上半月主要39城地产销量降幅与5月相当，未能延续5月的改善，而6月第一周乘用车批、零增速均下滑转负，均指向6月需求偏弱。6月上半月发电耗煤增速较5月大幅下滑，显示6月工业生产明显减速。综合来看，6月经济减速。

PPI见顶在即。5月CPI环比下跌0.2%，同比继续稳定在1.8%，食品价格环比下跌1.3%、同比继续回落至0.1%，是CPI的主要拖累。6月以来商务部食用农产品价格、农业部农产品批发价格环比均下跌，我们预测6月CPI食品价格环比持平，CPI同比小幅回升至1.9%。5月PPI环比上涨0.4%，同比继续回升至4.1%。煤炭、石油、电力降幅扩大，钢铁由降转升。6月以来煤价、钢价继续上涨，油价明显回落，港口期货生资价格环比涨幅较5月回落，我们预测6月PPI环比上涨0.3%，PPI同比回升至4.6%。2季度以来地产销售投资仍旺，工业生产改善，工业品价格短期反弹。但展望未来，由于社会融资的大幅下滑，经济下行压力加大，工业品价格将重新承压，叠加去年下半年工业品价格涨幅加大，这意味着PPI同比涨幅将大幅回落，6月份PPI或为年内高点。

新增社融大降。5月新增社融总量7608万亿，创近22个月以来新低，同比少增3023亿，社会融资规模存量增速继续降至10.3%。表外非标融资继续萎缩，依然是社融增长的主要拖累；债市调整、信用违约事件增多，令信用债净融资减少，同样拖累社融增长；对实体发放贷款同比也同样少增，说明绝大部分融资需求难以从表外向表内转移。5月新增金融机构贷款1.15万亿，同比多增405亿，其中居民中长贷同比少增、反映地产销售降温，企业中长贷同比少增，加之企业非标、债券融资大幅回落，企业融资增速继续大幅下滑。社融增速大降、货币创造活动放缓，但财政存款回笼慢于去年同期，5月M2同比增速持平上月的8.3%。当前处于2季度末期，财政缴款压力加大，同时叠加政府债券发行规模扩大，以及金融机构半年度考核压力，流动性面临短期考验，但央行加大公开市场货币投放力度，加之社融回落改善资金供需，我们认为未来流动性整体仍将保持平稳，季末货币利率冲高程度有限。

2.1   通胀：CPI平PPI升，通胀压力不大

5月CPI环比下跌0.2%，同比继续稳定在1.8%。鲜菜、鲜果、猪肉、水产价格环比均下降，食品价格环比下跌1.3%，同比继续回落至0.1%，是CPI的主要拖累；成品油、居住、衣着和医疗保健价格上涨，飞机票、宾馆住宿和旅游价格回落，非食品价格环比上涨0.1%，同比升至2.2%。

18年5月食品价格环比下降1.3%，同比继续回落至0.1%。从环比来看，生鲜食品价格延续下降走势，鲜菜和鲜果价格分别下降4.6%和2.7%；猪肉和水产品价格分别下降3.6%和1.0%，上述四类合计影响CPI下降约0.26个百分点。

从同比来看，鸡蛋、鲜菜价格涨幅居前，分别上涨24.7%和10.0%，合计影响CPI上涨约0.32个百分点。猪肉和鲜果价格分别下降16.7%和2.7%，合计影响CPI下降约0.48个百分点。

18年5月非食品价格环比上涨0.1%，同比微升至2.2%。从环比来看，受国内成品油调价影响，汽油和柴油价格分别上涨3.7%和4.1%，影响CPI上涨约0.07个百分点。居住价格上涨0.1%，衣着和医疗保健价格均上涨0.2%，三项合计影响CPI上涨约0.06个百分点。假期影响消退，飞机票、宾馆住宿和旅游价格回落，合计影响CPI下降约0.05个百分点。

从同比来看，医疗保健类价格涨幅仍然稳居首位，同比上涨5.1%，但是涨幅继续收窄。教育娱乐类和居住类价格分别上涨2.7%和 2.2%。

预计6月CPI环比走平，同比小幅升至1.9%。6月以来猪肉价格触底反弹，但是本轮猪价属于季节性回升，并且同比仍然下跌了近16%，短期内猪价仍然是拖累CPI的主要因素。6月以来，农产品批发价格指数环比小幅走弱，预计6月食品CPI环比走平，同比小幅回升。近期，原油价格高位回落，油价上涨对交通和居住类CPI的推升作用将减退，预计非食品CPI同比平稳。

5月PPI环比上涨0.4%，同比继续回升至4.1%。从环比来看，生产资料价格由降转升，上涨0.5%；生活资料价格持平。分行业来看，受国际原油价格上涨影响，油气开采业、燃料加工业涨幅扩大；受钢材市场需求较旺影响，黑色冶炼加工业由降转升。煤炭采选、电力热力生产降幅扩大。

从同比来看，生产资料价格上涨5.4%，涨幅比上月扩大0.9个百分点；生活资料价格上涨0.3%，扩大0.2个百分点。分行业来看，油气开采、黑金冶炼加工、石油煤炭加工、化学原料制品和有色冶炼加工涨幅扩大，合计影响PPI涨幅扩大约0.67个百分点。非金属矿和煤炭采选涨幅回落。

6月以来钢价、煤价续升，油价高位回落，预计6月PPI环比上涨0.3%，考虑到基数因素，预计6月PPI同比有望继续回升至4.6%，或为年内高点。

5月份食品价格继续下跌，继续拖累CPI，但生产资料价格全面上涨，推动PPI回升，通胀短期继续分化。PPI回升一方面与基数有关，另一方面今年开工进度较晚，叠加部分限产因素，生产资料供需存在错配。但今年非标融资渠道收紧，社融增速持续回落，在这样的货币环境下，PPI的短期回升难以持续，预计下半年将重回回落态势。

2.2  工业：工业稳中略降，下行风险升温

工业增速稳中略降。5月规模以上工业增加值同比增速6.8%，较4月微幅回落，季调环比增速0.58%，也较4月微幅回落。

工业增速缘何保持平稳？今年以来，工业增加值同比增速基本稳定在7%左右，1-5月同比增速6.9%，高于去年年度增速6.6%。我们认为主要有以下三方面的原因：

一是作为工业需求之一的房地产投资保持高增长，拉动了生产。今年1-5月房地产投资增速仍处10.2%的高位，而1-4月规模以上工业企业收入增速也高达10.5%。

二是“规模以上”口径调整，导致样本数据表现好于整体。以规模以上工业企业利润增速数据为例，去年4季度以来，官方公布的利润总额增速，要明显高于根据官方公布的利润总额测算的增速，两者持续背离，反映去产能带来的产业集中度上升，使得不少原本符合“规模以上”条件的工业企业被剔除出样本。再以制造业PMI为例，大企业PMI整体位于扩张区间，而小企业PMI整体处于收缩区间，也反映产业集中度上升。

 三是生产集中释放，既与春节偏晚有关，也与前期环保限产有关。今年春节假期偏晚，春节假期错位带来的复工、开工偏晚令生产集中释放。以PMI生产指数为例，历史上春节较晚的年份，5月PMI生产均明显走高，13、15、18年皆是如此，反之亦反。观察6大发电集团耗煤数据，触底回升也属于历年同期偏晚。而前期环保限产暂告段落，也令发电耗煤大幅反弹，今年5月中旬以来的日均发电耗煤均处在近几年的新高。

而中观数据表现好坏参半，也印证了工业生产的稳中略降。

一是分行业增加值增速从4月的涨多跌少，转为涨跌互现。5月17个主要行业中，9个行业增加值增速较4月上升，8个下降。分上中下游来看：下游行业涨多跌少，食品、医药、汽车上升，农副食品加工、纺织下降；中游加工组装类行业普遍下滑，仅计算机通信电子回升，通用设备、专用设备、铁路船舶航空、电气机械均下滑；中游原材料类行业涨多跌少，电力热力、非金属矿、钢铁、有色均上升，化工、橡胶塑料下滑；上游采矿业增速回升转正。

二是各主要工业品产量增速涨跌互现。虽然5月发电量增速继续回升至9.8%，但其他各主要工业品产量增速涨少跌多：上游的原煤产量、原油加工量增速均回落；中游的钢铁、有色产量增速上升，化纤持平，而乙烯、水泥均下滑；下游汽车产量增速回落。

而新经济仍保持较快增长。一是新产业增加值高增长，5月高技术产业和装备制造业增速分别为12.3%和9.4%，均明显快于工业整体。二是新产品产量高增长，5月新能源汽车产量增速56.7%，集成电路产量增速17.2%，工业机器人产量增速35.1%，均远高于传统工业品产量增速。

6月经济起步偏弱。6月以来，我们高频跟踪的41城市地产销量增速再度回落，而与工业生产高度相关的发电耗煤增速也再度回落，指向6月初经济供需两端均有所转弱。

融资下滑约束经济。而作为最重要的经济领先指标的社会融资增速，则从去年13.2%的高位持续下滑至今年5月的10.3%。地产销售再度转弱、社融增速仍趋回落，势必对未来经济构成压力。下半年经济下行风险正在升温。

2.3   投资：投资全靠地产，购地开工回升

投资增速继续下滑。1-5月全国固定资产投资同比增速继续下滑至6.1%，其中5月单月增速3.9%，创17年以来新低。三大类投资中，制造业投资增速仍处低位，基建投资增速显著下滑，是投资下滑的主要拖累；房地产投资增速高位持平，但独木难支。

具体来看：

制造业投资增速仍处低位。1-5月制造业投资增速继续小幅回升至5.2%，但仍只是低位徘徊，其中5月单月增速略回落至6.2%。去年工业利润增速大幅回升至21%，对今年制造业投资有一定提振，今年以来制造业投资增速逐步企稳并小幅回升，而与制造业投资高度相关的民间投资增速也较去年下半年回升。然而，在企业融资增速下滑的背景下，制造业投资增速回升力度依然偏弱。

基建投资增速大幅回落。1-5月基建投资增速回落至5.0%，其中5月单月增速下滑转负至-1.2%。基建投资疲软，是投资下滑的主要原因。具体看，1-5月，三大类基建投资增速全线下滑，电力热力燃气水降至-10.8%，交运仓储邮政降至7.5%，水利环保市政降至9.2%。今年以来，积极财政力度明显减弱，虽然财政收入增速仍在10%以上，但4、5月财政支出增速明显下滑，5月地方财政支出增速更是下滑转负，对基建投资的扩张形成制约。

房地产投资增速高位持平。1-5月房地产投资同比增速10.2%，较1-4月基本持平，其中5月单月增速9.9%。5月房地产开发企业到位资金增速回升至5.1%，对房地产投资形成支撑。今年以来，房地产投资持续高增长，成为投资的中流砥柱。但值得注意的是，去年下半年以来，受土地价格回升带动，房地产投资名义和实际增速出现明显背离，今年1季度名义增速高达10.4%，但实际增速仅3.7%，未来地价涨幅回落，势必导致地产投资名义增速下滑，并向实际增速收敛。

地产销量增速反弹。5月全国商品房销售面积同比增速8%，较4月回升转正。地产销售短期回升主要缘于房企加快推盘以提升周转，以及多地出台“抢人政策”。“抢人政策”虽提升一二线城市人口流入，但占地产销售比重更高的三四五线人口流出压力渐增，加之5月房贷利率继续回升、楼市调控只紧不松，地产销售短期反弹难改长期下滑趋势。

购地和新开工回升。地产销售反弹令销售回款改善，并进一步带动房地产开发企业到位资金增速回升，而土地购置面积增速和新开工面积增速也相应回升。5月土地购置增速大幅回升转正至13.5%，新开工增速也大幅回升至20.5%。

2.4   消费：消费增速新低，必需普遍下滑

社消零售增速再创新低。5月社会消费品零售总额名义增速8.5%、实际增速6.8%，均创下04年以来的新低。限额以上零售增速5.5%，更是创下11年以来的新低。

消费增速创新低，主要有两方面原因。

一是必需消费普遍下滑，反映居民举债买房透支购买力、抑制消费。5月必需消费增速继续全线回落，其中食品烟酒类增速降至6.8%，纺织服装类增速降至6.6%，日用品类增速降至10.3%。

二是可选消费好坏参半，但汽车拖累显著。5月可选消费增速涨跌互现，其中占比最高的汽车类零售增速大幅下滑转负至-1%。占比次高的石油及制品类增速小幅上升至14%。地产相关的家电、家具、建材类增速涨多跌少。

而网上零售依旧高增。1-5月实物商品网上零售额同比增速30%，虽较1-4月小幅回落，但仍处高位，也远高于社会消费品整体9.5%的增速。而1-5月实物商品网上零售占社消零售总额的比重已经达到16.6%，反映新业态正在蓬勃发展。

2.5  外贸：出口维持平稳，顺差继续收窄

5月我国以美元计价出口同比12.6%，仍维持在较高增速。5月美国PMI反弹，而欧、日PMI继续回落，外需整体平稳支撑出口，贸易摩擦引发外贸提前安排的扰动也依然存在。

 从国别和地区来看，5月我国对美国（11.6%）、日本（10.2%）出口增速稳中有升，对欧盟（8.5%）出口同比略有回落。5月我国对新兴经济体出口整体增速较高，其中，对东盟（17.6%）、香港（14.1%）出口增速维持稳定，对印度（17.2%）出口同比提升，而对韩国（11.4%）出口增速下滑。

从贸易方式看，一般贸易（16.8%）和加工贸易（8.1%）出口增速均小幅回落，从产品类型看，劳动密集型以及机电产品出口增速均维持平稳，高新技术产品出口增速略降至17.7%。自动数据处理设备及部件（19.5%）、手持无线电话机及零件（12.6%）的出口金额同比较4月都略有回落。

5月我国进口同比增速继续回升至26.0%。从数量看，5月我国进口大豆同比从-13.7%大幅反弹至1%，进口铁矿石同比从0.8%继续回升至2.9%，但进口原油（5.0%）和铜（21.8%）增速放缓；而从金额看，由于大宗商品价格上涨因素，进口原油（41.3%）和铜（41.5%）金额同比依然较高。此外，5月进口集成电路数量和金额同比也分别维持在13.0%和36.0%的较高增速。

5月贸易顺差略降至249.2亿美元，较去年同期减少近150亿美元。今年以来，国务院先后发布文件，对进口药品、汽车及零部件、日用消费品的关税进行较大幅度下调，其中汽车和日用消费品的进口关税下调将于7月1日开始实行，在扩大进口的背景下，我国未来的贸易顺差将趋势收窄。

2.6  金融：新增社融大降，经济债务承压

5月新增社融总量7608亿，创近22个月以来新低，同比少增3023亿。从结构上来看，表外非标融资继续萎缩，5月委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票继续减少了4200多亿，同比少增4500亿，依然是社融增长的主要拖累。债市调整、信用违约事件增多，5月信用债净融资减少了434亿，拖累5月社融增长，但去年同期债券融资大降至-2500亿元，导致5月债券融资仍体现为同比多增。只有对实体发放贷款增加1.14万亿，但同比也少增了384亿，说明绝大部分融资需求难以从表外向表内转移。

从社融存量增速来看，5月社会融资规模存量增速继续降至10.3%，而包括国债和地方债在内的更广义社会融资存量增速也进一步降至11.6%。

5月新增金融机构贷款1.15万亿，同比多增405亿。其中居民部门贷款增加6143亿，与去年同期基本持平，但居民中长贷依然同比少增了400亿，反映房地产销售降温的影响。

5月企业中长贷增长4031亿，同比少增近400亿。企业短期贷款同比也少增了3000亿元。考虑到地方债置换影响，这一增速并不低，但由于企业非标、债券融资大幅回落，更广义的企业部门融资增速继续下滑至8.1%。

货币增速仍稳定在低位。社融增速大降、货币创造活动放缓，但财政存款回笼慢于去年同期，5月新增财政存款3862亿元，同比少增约1700亿元。

5月M2同比增速持平上月的8.3%。在控制宏观杠杆率的政策背景下，整体融资环境收紧，预计M2仍将保持低增长状态。5月M1同比增速6%，M0增速3.6%，延续回落态势。

年初以来金融监管全面封堵非标融资、通道业务，同时通过上浮存款利率上限、降准、MLF担保扩容等手段，堵“后门”的同时开“正门”，支持实体贷款和债券融资。但在严监管的背景下，原有的非标融资转至表内贷款、债券的过程存在一定难度，整体社融增速仍将趋于下行。

而融资增速的回落有三方面的影响：

一是经济下行承压，4月、5月经济生产回升，主因在于今年复、开工较晚，生产在短期内集中释放，存在新的“季节性”，而融资回落对经济的影响将在下半年集中体现。

二是债务违约风险加大。下半年是企业债券和非标债务到期高峰，年内到期或回售的各类信用债本息合计约4万亿，远高于前5个月的2.36万亿；年内到期的信托资金达4.1万亿，远高于前5个月的2.1万亿，如果未来新增社融持续萎缩，企业债务违约的风险或将继续上升。

三是融资的回落将改善全社会资金供需，以国债为代表的无风险利率有望继续下行。

2.7  财政：财政收入回落，支出年内新低

5月全国一般公共预算收入17631亿元，同比增速9.7%，较4月增速回落，其中中央收入增速再降至8.8%，地方本级收入增速继续回升至10.6%。财政收入增速回落主因5月工业经济增速放缓、消费显著下滑，令主要税种多数承压下行。

5月税收收入15912亿元，同比增速12.8%，较4月的14.6%有所下滑，非税收入1719亿元，同比增速-12.8%，较4月的-12.9%降幅略有收窄。

分项增速涨少跌多。具体来看：5月主要收入项目中，增值税增速回升至21.8%，主因服务业景气持续提升、价格上涨等因素带动；消费税增速有所放缓至7.5%；企业所得税增速回落至6.1%；个人所得税增速下滑至19.6%；进口货物增值税、消费税增速回落至11.3%；土地和房产相关税收增速涨多跌少。

5月全国一般公共预算支出17003亿元，同比增速0.5%，较4月的8.2%大幅回落，并创17年12月以来增速新低，其中中央支出增速持平在9.4%，地方本级支出增速由正转负至-1.2%。财政支出增速下滑主因地方支出拖累，此外，部分支出错月、去年同期较高基数等因素也有一定影响。

1-5月各项分项支出中，科学技术支出（18.5 %）增速领跑，反映增长动力切换背景下对创新扶持力度加大，债务付息（16.7%）、社保就业（11.9%）支出增速较高、紧随其后，各分项较4月增速涨跌互现。

5月全国政府性基金收入累计25722亿元，累计增速39%，较4月的33.7%略有回升，其中中央收入增速由负转正至6.2%，地方本级收入增速回升至41.9%，而国有土地使用权出让收入增速上行至45.9%。

5月财政支出当月增速几近归0，累计增速不足9%，而16-17两年累计增速降至10%以下均出现在四季度，指向年内积极财政力度有所减弱，印证18年以来基建投资增速明显下滑。而5月社会融资和财政支出增速双双放缓也令经济下行风险加大。

3.     政策：化解金融风险

贸易冲突升温。在美国宣布对中国500亿美元商品征税之后，商务部决定对原产于美国的大豆等农产品、汽车、水产品等进口商品对等采取加征关税措施，税率为25%，涉及2017年中国自美国进口金额约340亿美元。上述措施将从2018年7月6日起生效。其余160亿美元最终措施及生效时间将另行公告。

继续扩大开放。国务院发布积极有效利用外资推动经济高质量发展若干措施：稳步扩大金融业开放；修订完善QFII和RQFII有关规定；大力推进原油期货市场建设，积极推进铁矿石等期货品种引入境外交易者参与交易；稳妥有序推进在境外上市公司的未上市股份在境外市场上市流通。

化解金融风险。银保监会主席郭树清表示，当前需要优先考虑的有以下几个方面：一是加快企业结构调整；二是妥善处理企业债务违约问题；三是大力推进信用建设；四是努力解决违法成本过低问题；五是合理把握金融创新与风险防范的平衡；六是加强机构投资者队伍建设。