微信扫一扫
分享到朋友圈
利率债做波段，配置信用转债——（海通债券每周交流与思考第307期，姜超等）
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
利率债做波段，配置信用转债
——（海通债券每周交流与思考第307期，姜超等）
摘 要
经济仍在探底，通胀短期偏弱。
2月中采制造业PMI降至49.2，仍位于荣枯线以下，而且创下16年3月以来新低。而从中观数据来看，无论是代表终端需求的地产销量下滑，还是工业生产恢复的缓慢，均意味着19年经济开局偏弱、尚在寻底。
2月恰逢春节，但食品价格涨幅远低于预期，加上去年同期的高基数效应，或使得2月CPI大幅降至1.1%左右，通胀短期延续弱势。
货币利率跳升，不改资金充裕。
上周货币利率出现大幅跳升，或与月末考核以及前两月央行公开市场1.2万亿的巨额回笼有关。
但央行在节后已经重启逆回购投放货币，加之18年末的超储率位于2.4%的高位水平，我们估算当前的超储率仍在1.5%以上，远高于去年同期，这意味着流动性充裕的格局没有根本改变。上周央行称月末财政支出力度较大，银行体系流动性处于较高水平。
三大原因冲击，利率短期回调。
在过去两周，债市出现了明显回调，而上周的跌幅尤其明显。目前标志性的10年期国债利率已经从年内最低的3.07%回升至3.19%，仅略低于去年末3.23%的水平。
我们认为，导致债市下跌的原因主要有三方面：一是股市持续上涨、影响风险偏好，在过去两周A股市场出现大幅上涨，这使得资金从低风险的债市流出，而流向高风险的股市，从而导致了债市的回调。二是社融超增、带来了经济企稳的预期。虽然今年以来的经济数据依旧不佳，但经济是金融的滞后指标，而更领先的社融指标在1月份大幅多增，我们预测社融增速已经见底，这也预示着半年以后的经济有希望见底企稳。三是货币利率短期上升，节后货币利率出现了大幅跳升，上周的7天回购利率R007一度升至3%以上，这也使得债市短期承压。
利率债做波段，配置信用转债。
我们认为，当前债市的冲击主要在预期层面，无论是社融增速的回升、还是股市上涨的分流，其实都隐含了对未来经济企稳回升的预测。但从实际的经济数据表现来看，前两月的经济和通胀数据依旧低迷，这说明债市的表现走在了经济数据之前，这也体现为国债期货市场上远期利率升幅远高于现货市场。
但我们认为，本轮社融的回升主要靠企业债等直接融资而非重走信贷超发老路，因而社融增速将呈现L型企稳而非V型反转，这也意味着未来即便经济见底，也只是企稳而非重新回升，这其实意味着本轮利率大幅回升的风险非常有限。
我们认为，从估值水平来看，股市和信用债的投资价值要高于利率债，因而今年债市投资要以信用债和可转债为主展开配置。但对于利率债而言，我们认为债券牛市并未结束，但在短期风险偏好高涨的背景之下，最佳策略是等待超调以后配置，如果10年期国债利率重回3.3%以上或是合适的买点。
一、货币利率：扭转单边预期
1）货币利率上行。在缴税、地方债发行及股市火爆等因素下，资金利率冲高后回落，上周央行逆回购投放2200亿元，逆回购到期600亿，公开市场净投放1600亿。R007均值上行54BP至2.96%，R001均值上行55BP至2.63%。DR007均值上行34BP至2.67%，DR001均值上行52BP至2.54%。
2）警惕流动性幻觉。中国人民银行金融稳定局局长王景武表示要坚持稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，但决不搞“大水漫灌”。密切关注和动态评估市场流动性及影响因素，警惕市场主体形成“流动性幻觉”和单边预期。
3）单边预期或扭转。在平稳度过春节后，资金面仍相对宽裕，而股市火爆引发高杠杆配资再起，叠加国内货币融资增速拐点，货币政策短期继续宽松必要性下降，前期货币市场利率低于政策利率的局面或有所扭转。央行金融稳定局局长王景武也表示要密切关注市场流动性，警惕流动性幻觉和单边预期，或许意味着货币市场利率会打破单边下行趋势，呈现反弹震荡格局。
二、利率债：震荡格局未变
1）长端利率上行。上周1年期国债收2.43%，较前一周上行7BP；10年期国债收于3.19%，较前一周上行4BP。1年期国开债收于2.53%，较前一周下行3BP；10年期国开债收于3.71%，较前一周上行10BP。
2）供给减少，需求偏弱。记账式国债发行500亿元，政金债发行1022亿元，地方债发行1665亿元，利率债共发行3187亿元、环比减少508亿元，净供给1350亿元、环比减1056亿元，认购倍数分化。存单净发行3408.6亿元，环比减少107.9亿元，股份制银行3M存单发行利率较前一周上行6.24BP。
3）经济仍在寻底。2月全国制造业PMI再创新低，前两月均值处于历史同期低位，制造业景气仍在下行。从中观高频数据来看，1-2月经济整体仍较疲弱。终端需求方面，1-2月38城地产销量增速较去年12月再度下滑，1月及2月前三周乘用车批、零销量跌幅均超过30%。工业生产方面，1-2月发电耗煤同比增速较去年12月跌幅明显扩大，而1月重点钢企粗钢产量增速也同样回落，工业生产恢复明显偏慢。
4）债市维持震荡格局。宽信用分为直接融资和间接融资，银保监会、证监会、发改委将从股权融资、债权融资渠道加强对实体企业资金支持，财政部将通过减税减轻企业税负，而央行将通过宽货币、调整资金价格，引导商业银行对实体企业进行放贷，间接融资需要考虑商业银行本身的商业行为，在地方债务被规范、地产融资收缩、政策引导资金流向小微民企的背景之下，商业银行通过增加票据融资来应对政策引导，但票据融资增长后续能否转化为企业中长贷增加仍需时间考验。短期内需关注基建反弹、地产投资变化及中观工业复工数据，债市仍将维持震荡格局。
三、信用债：风险偏好趋升
1）信用债收益率大幅上行。上周信用债收益率跟随利率债上行，AAA级企业债收益率平均上行9BP、AA级企业债收益率平均上行8BP，城投债收益率平均上行9BP。
2）城投债稀缺性渐显。地方隐性债务的处置思路是“严控增量、化解存量”，以城投债为代表的隐性债务将逐渐被地方政府专项债和PPP等融资方式所取代，存量的隐性债务属性的城投债随着到期，稀缺性将逐渐体现。此外，2月14日，国办发6号文规定政府性融资担保机构不得为城投债继续提供担保，意味着由国有担保公司担保的城投债或将退出历史舞台。目前市场共存续405只由政府性融资担保机构担保的城投债，其稀缺性也将逐渐凸显，
3）信用风险偏好趋升。信用风险偏好18年11月后迅速上升，19年以来震荡，但仍呈升势。我们预计年内信用风险偏好仍趋于上行，一是宽信用导向不变，政策加码有助于缓解企业信用风险，二是非标融资或边际放松，三是地方政府融资平台再融资压力或下降，四是股市走强后股市衍生信用风险趋降。
四、可转债：寻找价值低估板块
1）转债指数继续放量上涨。上周中证转债指数上涨2.93%，周线出现八连阳，日均成交量超过100亿，创下历史新高。转债平价指数上涨6.49%；同期沪深300指数上涨6.52%、创业板指上涨7.66%、上证50上涨7.63%。个券102涨2平31跌，正股113涨22跌。涨幅前5位分别是东财转债（20.43%）、三力转债（15.06%）、吴银转债（10.27%）、利欧转债（9.96%）、康泰转债（9.9%）。
2）9只转债发行。上周新券发行进度大幅加速，共有中信银行（400亿元）、中天科技（39.65亿元）等9只转债发行。亨通光电（17.33亿元）、岱勒新材（2.1亿元）两只转债收到批文。长青集团（8亿元）转债预案获证监会受理，拉夏贝尔、海汽集团、葫芦堡三家公司终止转债发行。此外，上周家家悦（10亿元）、润达医疗（5.5亿元）两家公司公布了转债预案。
3）寻找价值低估板块。上周中证转债指数继续上涨，周线实现“八连阳”，成交量也创下历史新高。个券热点则相对分散，其中银行板块整体表现较好，东财依旧延续强势；其余部分小票也有较好表现。短期市场上涨较快，转债目前价格整体较高，择券难度上升。部分涨幅较大的个券，目前价格在高位，有一定回调风险；可更多关注近期涨幅不大，转债价格和正股低估的行业板块。如消费电子、环保建筑、汽车、消费等。中期转债市场依旧乐观，可保持仓位，逢低配置，积极把握市场机会。
法律声明
本公众订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）为海通证券研究所宏观和债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。
本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。
本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。
本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。
海通证券研究所宏观和债券行业对本订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观和债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观和债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观和债券行业官方订阅号。
1、头条易读遵循行业规范，任何转载的稿件都会明确标注作者和来源；
2、本文内容来自“姜超宏观债券研究”微信公众号，文章版权归姜超宏观债券研究公众号所有。
