短期波段操作，信用债收益率趋降，转债等待机会——海通债券周报（姜超 等）

短期波段操作，信用债收益率趋降，转债等待机会

——海通债券周报（姜超 等）

专题：财政预算看利率债供给

赤字、财政收支、国债、地方政府债关系。财政赤字=(全国一般公共预算收入+调入预算稳定调节基金和其他预算资金+动用结转结余资金)-(全国一般公共预算支出+补充预算稳定调节基金+结转下年支出的资金)。财政赤字分地方财政赤字和中央财政赤字，地方财政赤字通过发行地方政府一般债务来补充，中央财政赤字通过发行国债来补充。

19年减税进入实质性阶段，财政赤字扩大。据海通宏观团队测算，制造业等行业增值税率下调3%，交通运输、建筑业等行业增值税税率下调1%，基于投入产出表法的测算，本次税率下调带来的增值税减税幅度约在12.6%，假设旧税率下19年增值税收入增长速度较18年减半，则税率下调带来的减税规模超过8100亿元，占18年GDP的比重约在0.9%。2019年全国财政预算赤字规模为27600亿元，赤字率扩大到2.8%。地方财政赤字9300亿元，中央财政赤字18300亿元。

国债月度规模测算。按照公共财政预算，19年国债净发行18300亿元，19年国债到期额21081亿元，由此推算2019年国债供给将增加39381亿元。根据19年关键期限国债发行计划表和1-2月国债供给情况，估算每月国债发行量，总体而言，19年国债供给有序增长，较为平稳。月度来看，预计国债供给第一波冲击将在5月份左右，第二波冲击在八月份，第三波冲击在年底。

地方债供给测算。地方债按偿还资金的来源可分为一般债和专项债，一般债是一般预算进行偿还，专项债是由政府基金偿还。若按募集资金用途划分，可分为新增、置换和再融资债。首先，2019年新增债中一般债务9300亿元，专项债务21500亿元。比18年增加60%。其次，截至18年12月末非政府债券形式存量政府债务仅剩3151亿元。再次，我们估算2018年再融资债券发行量占地方债到期量70%左右，19年地方债到期1.315万亿元，按70%比例19年再融资债券发行将为9200亿元左右。综上，19年地方债发行总量约4.31万亿元，与18年总发行量相当。19年地方债发行提前，后续供给压力减少。

上周市场回顾：资金减少，利率下行

货币利率大幅回落。上周央行净回笼3245亿元。逆回购到期2200亿元，MLF到期1055亿元、降准置换到期10亿元。R007均值下行57BP至2.39%，R001均值下行51BP至2.12%。DR007均值下行30BP至2.37%，DR001均值下行46BP至2.07%。

长端利率下行。上周1年期国债收2.45%，较前一周上行2BP；10年期国债收于3.14%，较前一周下行4BP。1年期国开债收于2.51%，较前一周下行2BP；10年期国开债收于3.59%，较前一周下行11BP。

本周债市策略：债市震荡，波段为主

3月经济乍暖还寒。1-2月经济供需两弱，3月工业生产季节性恢复，汽车、钢铁等行业开工率有所反弹，3月前6天日均地产销量、发电耗煤增速也均出现回升。

债市震荡，波段为主。总理指出面对经济下行压力，我们采取保持流动性合理宽裕，通过更大力度简政减税降费、压缩政府一般性开支，来激发市场主体活力，而不是财政强刺激走老路。这意味着经济企稳尚需时日，而重新回升则更难，因此利率大幅回升的风险并不大。受到市场风险偏好回升、宽信用预期以及工业生产恢复等因素影响，债市短期波段为主，持续行情仍需等待。

一周市场回顾：净供给大幅增加，收益率上行为主。上周一级市场净供给796.02亿元，较前一周大幅增加。从评级来看，AAA等级占比第一为52%。从行业来看，综合类以20%的占比居第一。在发行的161只主要品种信用债中有29只城投债，占比较前一周有所减少。二级交投小幅增加，收益率上行为主。具体来看，一年期品种中，超AAA、AAA和AAA-等级收益率均上行8BP，AA+等级收益率上行5BP，AA和AA-等级收益率均上行3BP；3年期品种中，AA等级收益率上行5BP，超AAA、AA+和AA-等级收益率均上行4BP，AAA和AAA-等级收益率均上行3BP。

一周评级调整回顾：1项信用债主体评级下调。上周共有1项信用债主体评级上调，1项信用债主体评级下调。评级上调的发行人北新建材集团有限公司来自批发和零售业，信用评级上周从AA上调至AA+。评级下调的发行人甘肃刚泰控股(集团)股份有限公司来自制造业，信用评级上周从A-下调至BBB，评级展望为负面。

投资策略：收益率趋下行
1）信用债收益率上行。上周信用债收益率逆势上行，信用利差主动走扩。AAA级企业债收益率平均上行4BP、AA级企业债收益率平均上行3BP，城投债收益率平均上行7BP。
2）地方债务监管重心转变。政府工作报告提出鼓励采取市场化方式，妥善解决融资平台到期债务问题，不能搞“半拉子”工程，同时提到合理扩大专项债适用范围，为更好防范化解地方政府债务风险创造条件。而国开行行长提出希望中央部委统筹安排国开行提供贷款化解隐性债务问题。这意味着地方政府隐性债务监管的重心或从严控增量阶段性转变为化解存量，具体措施值得期待。
3）信用债收益率趋降。政府工作报告要求缓解小微和民企融资难融资贵问题，降低实际利率水平。从历史走势来看，低评级信用债收益率与贷款平均利率走势正相关，贷款利率于18年4季度开始下行，而AA-信用债收益率下行的拐点也出现在18年4季度，降低实际利率要求贷款利率继续下行，从而打开中低等级信用债收益率的下行空间。

专题：浅析转债的抢权配售

转债发行中存在抢权配售。抢权配售是指投资者在股权登记之前买入股票，参与转债的股东配售，随后卖出股票的行为，是转债发行过程中较为常见的现象。而在抢权配售行为影响下，发行公告日到股权登记日之间，正股大概率上涨。但股权登记日后正股面临抛压、大概率会出现下跌。

近期新券有明显的抢权迹象。18年转债市场下跌，新券上市破面频发。一级申购热度大幅下降，抢权行为也明显减少。但19年以来，市场行情再度转暖，一级市场申购火爆。最近发行的10只转债，网下平均申购户数达到3487户，中签率仅为0.035%。几只转债新券，如中信银行、中鼎股份等，发行中出现明显的抢权迹象。

抢权配售收益如何？抢权配售的收益主要来源于两个部分：转债的一二级市场价差，以及持有期间正股波动的损益。历史上转债配售的收益较为可观，但由于配售比例相对较低，因此正股的涨跌幅在转债的抢权配售收益中往往起到决定性的作用。如果以发行公告日股票均价作为买入股票价格，配售日股票均价作为卖出价格，则191只转债的抢权配售总收益均值仅为-1.35%，获得正收益的概率仅为43%左右。

两类情况可关注。虽然抢权配售整体收益不高，但相关机会依然可关注：1）看好转债正股。即买入正股出于一定的配置目的，并非完全为了抢权。2）选择配售比例较高的转债，可配售到的转债规模较大，总收益受正股涨跌的影响也相对较小。

上周市场回顾：转债指数下跌

上周中证转债指数下跌0.42%，结束了之前的周线八连阳，日均成交量117亿元，环比上涨14%，再度创下历史新高。转债平价指数下跌2.46%；同期沪深300指数下跌2.46%、创业板指上涨5.52%、上证50下跌3.95%。个券79涨2平55跌，正股63涨1平72跌，尚荣转债上市。涨幅前5位分别是横河转债（28.37%）、利欧转债（25.18%）、骆驼转债（19.02%）、蓝盾转债（15.99%）、金农转债（14.57%）。

转股溢价率上涨。截至3月8日全市场转股溢价率均值24.90%，环比上涨2.08个百分点；纯债YTM0.22%，环比上升0.24个百分点。其中平价70元以下、70-100元和100元以上的转债的转股溢价率均值分别为84.60%、24.84%和8.67%，环比分别变动2.43、1.45和1.31个百分点。

5只转债发行。上周新券发行进度依旧较快，共有浙商证券（35亿元）、中鼎股份（12亿元）、视源股份（9.42亿元）等5只转债发行。长信科技（12.3亿元）、和而泰（5.47亿元）、德尔未来（6.3亿元）等6只转债收到批文。宁波建工（6.4亿元）、海亮股份（32.5亿元）两只转债预案获证监会受理。此外，上周海思科（7.88亿元）、天汽模（4.7亿元）等3家公司公布了转债预案。

本周转债策略：短期调整，回调布局

上周中证转债指数先涨后跌，周中一度创下16年以来的新高，但全周依旧收跌，结束了此前的周线八连阳。个券方面，金融板块整体下跌，东财、隆基、国君等强势个券纷纷回调，表现较好的是横河、利欧、骆驼等小票。此外，我们建议关注的消费电子、环保建筑、计算机等板块表现也相对不错。整体来看，权益市场经历1-2月的大涨后面临一定的回调压力。转债方面依旧维持此前判断，即强势板块短期谨慎，关注涨幅不大、估值较低的行业个券，如消费电子（大族、水晶）、环保建筑（岭南、高能）、汽车（新泉）、光伏（林洋）、消费（海澜）、计算机（曙光）、传媒（吉视）等。中期转债市场依旧乐观，部分强势个券可等待回调后的布局机会，如隆基、佳都、国君、长证等。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。