生产需求双降，寻底之路漫漫 ——7月经济数据点评(海通宏观姜超、于博)

生产需求双降，寻底之路漫漫

——7月经济数据点评

海通宏观姜超、于博

8月14日，统计局公布了1-7月经济数据。以下是我们的解读：

1.  工业低位持平

工业增速低位持平。7月规模以上工业增加值同比增速6.0%，较6月低位持平，不及市场预期的6.3%，季调环比增速0.48%，虽较6月略回升，但仍处今年以来偏低水平。如果说6月工业增速回落与高基数效应有关，那么高基数效应消退后，7月工业增速依旧低迷，则是对经济回落的进一步确认。

中微观数据同样印证了7月工业生产的低迷：

一是分行业工业增速涨跌互现，其中汽车拖累较大。7月17个主要行业中，10个行业增加值增速较6月上升，7个下降。其中，汽车降幅7.7个百分点，是主要拖累，而铁路船舶航空、医药降幅也分别高达2.6、2.1个百分点。反观增速上升的行业，仅电子涨幅较大，为2.6个百分点。分上中下游来看，下游、中游行业均是涨多跌少，上游行业涨跌各半。

二是发电量增速继续下滑，工业品产量增速涨跌各半。7月发电量增速继续回落至5.7%，而主要工业品产量增速则是涨跌各半：上游的原煤产量产量增速转负，原油加工量增速回升；中游的钢铁、乙烯产量增速略下滑，化纤、乙烯、水泥回升；下游的汽车产量增速大跌转负。

亮点主要来自于新经济。一是新产业增加值高增长，1-7月工业增加值增速6.6%，而高技术制造业、装备制造业、战略新兴产业增加值增速分别为11.6%、9.0%和8.6%，均远高于工业整体增速。二是新产品产量增速高增长，7月新能源汽车产量增速68.6%，工业机器人产量增速21.0%，集成电路产量增速14.5%，均远高于传统工业品产量增速。

2.  基建拖累投资

投资增速再创新低。1-7月全国固定资产投资同比增速继续下滑至5.5%，其中7月当月增速3.0%，创17年以来新低。三大类投资中，制造业小幅回升，房地产高位平稳，但都难抵基建下滑拖累。

具体来看：

制造业投资缓慢复苏。1-7月制造业投资增速继续小幅回升至7.3%。4月以来，制造业投资增速逐月回升。去年工业利润增速大幅回升，对今年制造业投资形成提振，但受制于企业融资偏弱，以及盈利改善主要集中在上游行业，而上游行业又是去产能的重点行业，因而今年以来制造业投资回升力度依然偏弱。

基建投资仍是主要拖累。1-7月基建投资增速继续下滑，主要缘于去年同期基数较高，以及地方政府加大对基础设施项目的合规性、合理性审查，对PPP项目进行了清理规范。其中，电力热力投资跌幅扩大至11.6%，交运邮政、水利环保投资增速分别降至4.6%和4.8%。旧口径下，基建投资增速已降至1.8%，而新口径（交运邮政、水利环保、信息服务）下，基础设施投资增速也已从年初的两位数降至5.7%。

房地产投资仍处高位。1-7月房地产投资同比增速10.2%，较1-6月基本持平，其中7月当月增速升至13%，创17年以来新高。今年以来，房地产投资持续高增长，成为投资的中流砥柱。但房地产投资高增长主要由土地购置贡献，上半年土地购置费增速高达74.4%，剔除土地购置费后房地产投资增速降至-4.9%。而7月财政部口径下，土地出让收入累计同比增速已从6月的43%大幅回落至7月的35.1%，意味着下半年土地购置费增速或将回落，并带动地产投资增速高位下滑。

3.  消费仍较低迷

社消、限额零售增速回落。7月社会消费品零售总额名义增速8.8%，限额以上零售增速5.7%，均较6月回落。而社消零售实际增速更是创下6.5%的历史新低。

具体来看：

必需消费高位回落。其中食品烟酒类增速降至8.6%，纺织服装类增速降至8.7%，日用品类增速降至11.3%。1-7月必需消费增速9.8%，较17年的8.8%不降反升，指向今年以来必需消费整体向好。

可选消费涨少跌多。其中汽车类零售降幅收窄至2%，石油及制品类增速再创新高至18.4%，地产相关消费普遍回落，家电类增速0.6%几近归零，家具类、建材类增速分别下滑至11.1%和5.4%。1-7月汽车、家电、家具、建材消费增速分别为2%、9%、10.3%和7.6%，较17年全线回落，指向今年以来可选消费普遍低迷。

消费领域的亮点依然是网上零售。1-7月实物商品网上零售同比增速29.1%，虽较年初35.6%有所回落，但仍保持在30%左右高位，远高于社会消费品零售总额9.3%的增速，占后者的比重也高达17.3%。

4.  地产销售回升

地产销量增速继续回升。7月全国商品房销售面积同比增速继续回升至9.9%，主要缘于去年同期基数较低，以及棚改货币化安置政策对三四线地产销售形成支撑。而全国商品房待售面积同比降幅则继续收窄至14.3%，反映去库存压力逐渐缓解。

土地购置、新开工增速双双回升。地产销售回升令1-7月房地产企业到位资金增速回升至6.4%，创年内新高。而受到位资金增速回升带动，7月土地购置、新开工面积增速双双回升，其中新开工增速回升也与低基数有关。

但下半年地产销售依然面临下行压力，主要来自以下三个方面：

一是7月底政治局会议表态“坚决遏制房价上涨”。这一强硬态度明显不同于4月底会议的“保持楼市健康发展”，意味着小半年楼市调控难见放松。而从近期各地出台的政策看，楼市调控只紧不松。

二是棚改货币化安置面临退出。7月新增PSL投放明显放缓，创17年3月以来新低，从我们高频跟踪的41城地产销量看，7月三四线地产销量增速已明显下滑，今年以来，全国地产待售面积降幅也持续收窄，这都表明去库存压力暂缓，未来棚改货币化安置政策将逐步退出。

三是房贷利率再创新高。从历史数据看，房贷利率决定居民举债购房成本，因而与地产销量增速显著负相关。央行口径下，2季度全国房贷利率继续上升至5.6%，创3年新高，而根据融360统计，7月35城房贷利率也再创新高至5.67%。

5.  寻底之路漫漫

经济寻底之路仍漫漫。7月经济继续走弱，生产端工业增速低位持平，需求端出口维持平稳，但投资、消费继续下滑，经济下行拐点进一步确认。8月上旬，41城地产销量增速再度回落转负，六大发电集团耗煤增速较7月继续下滑，表明8月供需起步偏弱。而作为最重要的领先指标，7月社融增速继续回落，意味着下半年经济寻底之路仍漫漫。

回顾今年以来的实体经济，地产、基建、消费依然是绕不开的关键词：

地产支撑投资，加杠杆难持续。受过去两年居民加杠杆买房带动，今年以来地产投资持续高增长，成为投资的中流砥柱。但问题也随之产生，一方面，地产投资企稳的背后是土地购置的高增长，而过去三个季度地产销售整体低迷，房企融资逐渐受限，而随着未来土地成交逐渐放缓，地产投资增速将大概率下滑。另一方面，居民加杠杆买房透支购买力，而居民债务杠杆率已经接近顶部区域，加杠杆难以持续。

收入降财富减，消费增速下滑。而居民收入增速下滑叠加财富效应减弱，使得今年消费增速持续下滑，连续创出多年新低，尤其汽车等可选消费增速。

基建拐头向下，下半年或反弹。而即便地产投资高增，总投资增速仍在下滑，主要拖累来自于基建。13年以来，基建投资增速缓慢下滑，但增速仍保持在两位数。但今年以来，随着高基数效应显现，地方政府加大审查力度、对PPP项目进行清理规范，基建投资增速拐头向下、几近归零。7月底国务院常务会议、政治局会议均表态托底基建投资，本周财政部发布意见，督促专项债加快发行和使用，这都意味着下半年基建投资有望迎来反弹，成为托底经济的重要抓手。

但靠基建投资仍是走举债发展老路，唯有减税降费才是真正的出路。