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哪里在涨价,压力有多大?——通胀“结构”研究系列之四(海通宏观姜超、李金柳、宋潇)

作者:姜超宏观债券研究 来源:姜超宏观债券研究 公众号
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08-16

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哪里在涨价,压力有多大?——通胀“结构”研究系列之四(海通宏观姜超、李金柳、宋潇)

摘 要

 

7月通胀略升,哪些品种涨价?7月通胀同比回升到2%以上,其中7月食品价格同比微升至0.5%,而非食品价格同比上升至2.4%。通胀上行主要来自猪价、燃料涨价和旅游消费。此外,虽然PPI同比整体回落,但生活资料持续回升。这再度引发了物价上涨的担忧。

通胀上行的担忧。第一个担忧是贸易摩擦影响大豆价格。关税加征一定程度上的确会抬高大豆价格,但由于贸易商提前备货,目前国内大豆和豆粕库存分别升至660万吨和120万吨的历史高位,因此,国内大豆价格暂时还未大幅上涨。我们测算大豆价格如果涨5%,对应豆油和豆粕价格上涨2.4%4.1%,对通胀相关分项的拉动则更有限。第二个担忧在猪价。7月猪价反弹与年内的小周期趋势吻合,反映了季节性,而当前生猪存栏处于低位,出栏量也有回落趋势。综合来看,猪肉价格更多还是受到猪周期的影响,猪瘟和贸易摩擦对猪价的刺激有限。短期内猪价仍可能有一定程度的回升,对通胀的拖累逐步减轻。第三个担忧是夏粮减产和国际粮价上升。夏粮减产主因在于收储制度的调整和天气因素,国际粮价则是受极端天气影响,产量预期下降,近期价格反弹。但这两点对国内粮食价格的影响都不大:夏粮占我国全年粮食产量的比重仅23%,并且粮食库存较高,而国内粗粮产量占消费量比重接近90%,国际粮价的传导比较微弱。第四个担忧是生产资料价格上涨。油价的压力主要来自国际油价的上涨,今年二季度以来国际油价上涨较快,二季度油价同比高达50-60%,但随着去年油价基数逐渐抬升,如果仍要保持同比50%的增幅,年内国际油价需要达到85-90美元/桶,近期国际油价略有回落,油价上升的压力将有所缓解。但也要注意到,人民币近期明显贬值,一定程度上提高了原油等国际市场定价商品的国内价格。钢铁的压力来自限产措施带来的供给收缩。唐山在720日至831日开展污染减排攻坚行动,随着限产实施,唐山高炉开工率从限产前的74%左右下降到当前的53%,全国高炉开工率从71%降至66%,供给收缩将继续支撑钢价。

总需求乏力,涨价空间有限。价格根本上是取决于供需两方面。从总体角度来看,7月社融增速已从去年底的12.5%降至10.3%,融资大幅下滑预示着经济增速的放缓。6、7月工业增加值同比增速6%,较5月的6.8%明显下降,经济下行拐点出现。从微观角度来看,通胀的回升需要有消费需求的支持。但过去两年居民快速加杠杆,透支未来消费能力,尤其是17年以来房价增速放缓,而居民还贷压力沉重,“财富效应”逐渐让位于“挤出效应”。今年以来居民收入增速放缓,进一步侵蚀了消费能力。对上游来说,需求不强会限制价格上涨的空间。今年以来发电量整体平稳而发电耗煤增速较17年所下降,6月以来经济下行压力凸显,煤价再次回落。对中游来说,涨价能否传导到下游取决于下游的需求。7PPI中的生活资料分项同比回升,主要是来自衣着分项和耐用消费品,反映了上游生产资料价格的带动。但生活资料的涨幅远低于生产资料,整体需求偏弱,价格传导不畅。对终端消费来说,出现一轮大的通胀通常与货币大幅放松有关。历史上几次CPI同比高于3%出现之前,M2的增速都达到了15%以上。食品价格与M2也存在这样的关系。今年M2增速企稳,7月小幅反弹,但也只有8.5%,因此粮价、猪价出现暴涨的可能性不大。服务消费价格受需求影响更大,当前地产调控严格,二手房价增速较17年同期放缓,服务消费价格的上涨也将受制于财富效应的减退。

总结而言,上游供给约束、叠加汇率贬值,以及近期猪价反弹,会导致部分商品价格有一定的上升,但是价格上行空间相对有限。年内通胀水平较去年的低位会有提升,但总体通胀压力不大!

1.7月通胀略升,哪些品种涨价?

7月通胀同比回升到2%以上。7CPI环比上涨0.3%,同比突破2%,略超市场预期,其中7月食品价格同比微升至0.5%,而非食品价格同比上升至2.4%,影响CPI上涨约1.96个百分点,是7CPI上涨主要原因。

分项来看,通胀上行主要来自猪价、燃料涨价和旅游消费。其中,猪肉价格同比跌幅收窄到9.6%,对通胀的拖累较之前几个月有所减轻;暑假来临出游高峰等因素导致旅游分项同比大涨4.4%,较前月提高2.5个百分点;而受油价上升带动,CPI交通通信中的燃料分项同比继续高增至22.2%

此外,虽然PPI整体回落,但生活资料持续回升。7PPI环比上涨0.1%,同比小幅回落至4.6%PPI的回落主要受到生产资料价格的拖累,而7月生活资料同比提升到0.6%,环比上涨0.2%。由于PPICPI的传导主要通过生活资料价格,非食品消费品价格也出现一定程度上升。

7月物价的回升再度引发了通胀担忧。事实上这也不是今年的首次,年初时候,由于春节错位、雨雪天气、油价上涨等原因,2CPI同比达到了超预期的2.9%,市场也十分担心通胀抬头,但事后来看,通胀并没有出现。那么,此次7CPI的回升是否会开启涨价的趋势?当前物价方面又有哪些担忧?通胀压力到底大不大?我们接下来将具体分析。

2.通胀上行的担忧

2.1贸易摩擦,大豆涨价?

第一个担忧是大豆价格,7月中国正式对美国340亿美元产品征收25%的进口关税,其中就包括大豆,引发了进口大豆涨价形成输入性通胀的担忧。

我国的大豆消费进口依赖度高,并且自美国进口占大豆总进口约1/3我国是大豆的主要消费国,2017年全年消费量达到1.1亿吨,占全球总消费量近1/3。由于国外大豆价格远低于国内,而国内种植生产的大豆数量十分有限,因此我国消费的大豆主要靠进口,进口占消费的比重接近90%。巴西、美国和阿根廷是我国主要的大豆进口国,2017年进口规模分别达到5092万吨、3285万吨和658万吨。

关税加征一定程度上的确会抬高大豆价格,但由于目前国内大豆库存仍高,因而涨价尚不明显。我国从美国进口的大豆占我国总消费比重接近30%,短时间内如果大豆消费不出现明显萎缩,其他国家难以完全弥补美国大豆份额。但就目前而言,由于前期贸易商担心贸易摩擦影响,提前备货,导致今年国内大豆库存从年初的400多万吨激升至660万吨的历史高位,豆粕库存在120万吨左右,也是近年最高水平。因此,国内大豆价格暂时还未大幅上涨,豆粕价格的涨幅也比较有限。

7月受贸易摩擦影响我国进口大豆减少。7月我国进口大豆数量仅800万吨,与去年同期相比少进口了200万吨,累计同比增速也由正转负。未来随着进口规模减少,库存逐渐消耗,大豆价格仍然存在上行的可能。

大豆是豆油和豆粕的主要原材料,大豆价格上涨将会传导到豆油和豆粕价格。我们估算,如果对美加征25%的关税,那么会导致国内大豆整体价格上升约5%,而根据历史的相关性推算,这将对应豆油和豆粕价格上涨2.4%4.1%对通胀而言,豆油对应着CPI的食用油分项,但食用油CPI的波动远低于豆油期货,因此,对通胀的影响最终将远小于实际豆油价格的上涨。

2.2猪价反弹,周期回升?

第二个担忧在猪价,去年以来猪价持续低迷,对CPI形成明显拖累,而今年猪价逐渐反弹,而豆粕涨价又带来饲料成本上升。那么这是否意味着一轮大的猪周期启动了呢?

首先我们来看猪周期处于什么位置。猪周期一般包含跨年度的大周期和季节性的小周期。其中大周期反映的是养殖户根据猪价决定存栏,但由于从决策到产出存在时滞,猪价和存栏量会出现周期性波动。具体来说,猪价上涨时期养殖户倾向于增加生猪存栏,但补栏仔猪需过6个月才能出栏,因此涨价初期猪肉产量难以供应从而导致猪价不断上涨,随后因为供应量大增导致猪价下跌。最后,养殖户调整产能和消化存栏,供给收缩推升价格,再次进入新一轮周期。

而猪价小周期主要受消费习惯和季节影响。春节期间由于需求旺盛,价格相对较高。春节过后需求降低,价格开始大幅回落。而由于冬季仔猪存活率降低,年初养猪户补栏量减少,导致年中生猪出栏量下降又会带动猪价反弹。因此,一年内猪价也会呈现季节性的波动特征。

一方面,目前猪价反弹与小周期趋势吻合。猪肉价格自5月中旬开始触底反弹,尽管6月猪肉CPI环比上涨1.1%,但是仍可以用年内小周期的季节性反弹来解释。并且,去年年中猪价表现平平,只要今年猪价季节性反弹不弱,就能带动猪价同比增速出现一定程度回升。

另一方面,生猪存栏量的持续降低也给猪价回升带来空间。近年猪价的大周期似乎有所“失灵”,生猪存栏量自去年年中开始下滑,但是滞后6个月的生猪出栏量并没有回落导致上半年猪肉价格低位徘徊,并带动生猪存栏量持续回落。但从历史比较来看,目前生猪存栏已处于低位,出栏量也似有回落趋势,而今年7月猪价的反弹强于过往多数年份的季节性环比,因而生猪存栏的下降也可能会给猪价的反弹带来一定空间。

此外,猪价还受到两个因素的干扰,一是近期发生在沈阳的猪瘟疫情,但目前来看对猪价影响不大。8月初沈阳发生非洲猪瘟疫情也引发了猪价担忧。历史数据显示,猪瘟导致猪价上涨的先决条件是发生全国范围的疫情,而由于养殖条件改善和疫情防御机制的完善,2011年之后我国的大规模的猪瘟情况就鲜有发生。目前此次沈阳发现的病猪已被全部扑杀,猪瘟疫情得到有效控制,因此对猪肉价格影响不大。

二是贸易摩擦导致豆粕价格上涨,饲料价格上涨可能传导到猪价。作为猪饲料的主要原料之一,豆粕价格上涨将会导致饲料价格也出现一定程度提价。但由于过去一段时间猪肉价格持续低迷,今年养猪的利润并不高,这也使得饲料的需求并不旺盛。而据经济日报报道,近期部分饲料厂商也开始试行低蛋白饲料,用其他杂粕替代,减少了豆粕需求,因此目前豆粕涨价到猪价上涨的传导机制也并不顺畅。

总体来看,猪肉价格更多还是受到猪周期的影响,猪瘟和贸易摩擦对猪价的刺激有限。短期内猪价仍可能有一定程度的回升,对通胀的拖累逐步减轻。

2.3夏粮减产,影响几何?

第三个担忧是今年夏粮征收出现明显回落、而国际粮价上涨,是否会给国内粮价带来压力?

截至7月底,今年夏粮征收同比明显减少。其中主产区小麦征收同比减少1841万吨,超过7月底整体征收规模的近一半。而河南、安徽小麦收购同比分别减少965万吨和415万吨。

夏粮减产主因在于收储制度的调整和天气因素影响。首先,今年夏粮征收时间推迟,小麦征收时间从521日推迟到61日,进度比过去要慢。其次,我国玉米、稻谷和小麦的库存整体较高,农业供给侧改革的背景下,我国正逐步调整过去的底价收储托市制度,例如东三省就将玉米临时收储改为了“市场化收购+补贴”。而今年小麦的征收中,政府下调了政策底价,限制抬价收购粮食的行为,也就减少了收购的规模。此外,今年小麦收购期间长江中下游连续阴雨导致小麦质量下降,而夏粮征收标准又从国标五等提高到国标三等,也导致大量不合格粮食无法征收。

今年全球极端天气增加,国际粮食价格趋升。今年夏季极端天气席卷全球,多个小麦主要产地国出现酷热和降雨不足的问题,导致小麦产量预期下降。同时,南美洲南部严重缺雨,干旱天气也导致阿根廷和乌拉圭的大豆和玉米产量下滑。目前,芝加哥商品交易所的小麦、大豆和玉米期货价格自7月中旬开始就出现了一小波反弹。

但夏粮减产和国际粮价上涨,对国内粮食价格的影响都不大。2017年夏粮占我国全年粮食产量的比重在23%,并不是我国粮食生产的主要构成,因此减产影响相对有限;而我国粗粮产量占粗粮消费量的比重接近90%,并且粮食库存规模也不低,国际粮价上涨的传导也比较有限,从历史数据看,我国粮食CPI同比相比于其他食品价格来说更为稳定,与国际粮价波动的相关性也比较低。

2.4上游涨价,卷土重来?

此外,7PPI整体同比回落,但今年以来油价上涨、人民币贬值、国内限产等因素依然给生产资料带来涨价的压力。

油价的压力主要来自国际油价的上涨,今年二季度以来国际油价上涨较快,5月一度超过80美元/桶,7月平均也在75美元/桶左右,而去年上半年油价整体走弱,去年7月才触底反弹,使得今年二季度油价同比高达50-60%,对应的交通燃料分项同比7月升至22%。但往后看,随着去年油价基数逐渐抬升,如果仍要保持国际油价同比50%左右的增幅,那么年内油价需要达到85-90美元/桶,但实际上近期国际油价略有回落,因而,国际油价的通胀压力将较过去数月有所缓解。

人民币近期明显贬值,一定程度上也提高了原油等国际市场定价商品的国内价格。6月、7月及8月上旬,人民币相对美元分别贬值了3.4%3.0%0.5%6月以来布伦特原油回落了7.1%,而上海原油期货价格却已累计上涨10.2%。人民币贬值带来原油进口成本上升,进而导致相关产品进口量下滑,而这又使得国内供给偏紧,也就进一步提升了国内的油价。

而限产措施带来的供给收缩,也使得钢价维持在高位。15年政策对供给产生约束之后,我国高炉开工和钢价的大致关系,就从价格领先于开工并且同向,变为开工领先于价格并且反向,供给对价格产生较大影响。今年7月唐山市发布通知,决定在720日至831日开展污染减排攻坚行动,工业企业限产减排。随着限产的实施,唐山高炉开工率从限产前的74%左右下降到当前的53%,而从全国统计来看,高炉开工率则从71%降至66%7月以来的供给收缩,将进一步支撑近期的钢价。

3. 总需求乏力,涨价空间有限

3.1供需决定价格,需求仍显乏力

价格根本上是取决于供需两方面。如果需求不支持,那么供给受限的确会带来价格波动,但很难单方面导致通胀大幅上行的趋势,所以要判断物价,考察经济中的需求情况同样重要。

从总体角度来看,今年以来融资增速已经大幅下滑,对应着经济增速的放缓。截至7月底,新口径下的社会融资规模存量增速从去年底的12.5%降至10.3%,而融资是经济的先行指标,其大幅下滑预示着经济增速的放缓。事实上,6、7月工业增加值同比增速都在6%,较5月的6.8%明显下滑,上半年工业累计增速6.7%,低于1季度的6.8%,也都表明经济下行拐点正在出现。

而从微观角度来看,通胀的回升需要有消费需求的支持。但过去两年居民快速加杠杆,据BIS的统计,到17年末居民部门的杠杆率已经达到48.4%,与身为发达经济体的邻居日本的差距不到10个百分点。但是杠杆加得过快就带来了透支未来消费能力的问题,尤其是随着17年以来房价增速放缓,而居民还贷压力沉重,“财富效应”逐渐让位于“挤出效应”。

今年以来居民收入增速放缓,这更加侵蚀了消费能力,导致零售增速新低。根据统计局的数据,18年前两个季度,全国居民人均可支配收入实际增速都只有6.6%,低于GDP6.8%的实际增速,而这一现象在16年就已经出现,叠加16-17年居民加杠杆导致偿债压力上升,因此,近年居民整体的消费能力是在下降的。今年1-7月社消零售的累计增速创下9.3%的新低,限额以上零售累计增速7.3%也是除172月外的最低

3.2涨价空间有限,通胀压力不大

我们再来看需求对于价格的影响。对上游来说,需求不强会限制价格上涨的空间。今年以来发电量整体平稳而发电耗煤增速较17年有所下降,在生产明显偏弱的34月,煤价一度出现较大幅度下跌,6月以来经济下行压力凸显,煤价也再次回落。

对中游来说,涨价能否传导到下游才最关键,这也是取决于下游的需求。今年7PPI中的生活资料分项同比回升,贡献主要是来自衣着分项和耐用消费品,其实是反映了上游生产资料价格的带动。但整体来看,生活资料的涨幅远低于PPI生产资料的涨幅,这也说明整体需求偏弱的经济下,价格的传导并不顺畅。

对终端消费来说,从我国的历史来看,出现一轮大的通胀通常是与货币的大幅放松有关。考察历史上出现的几次CPI同比高于3%的情况,发生高通胀之前,M2的增速都达到了15%以上。食品价格与M2也存在这样的关系。我国粮食CPI同比相比于其他食品更加稳定,但每次粮价大幅上涨之前往往都存在货币超发。而猪价虽然自身存在猪周期,波动更大,短期会背离货币增速,但从更长时间来看,其大趋势也与货币增速一致。而去年我国M2增速大降,今年M2增速企稳,7月小幅反弹,但也只有8.5%,因此粮价、猪价出现暴涨的可能性不大。

最后,对服务消费来说,其需求对价格的影响更大。服务消费的供给能力的波动低于工业生产,因而价格主要由需求决定,例如7CPI同比上行的最大贡献就是由于暑假学生放假、出游高峰,季节性的需求大幅提升,而供给基本稳定。但这里的价格上涨指的是同比,每年学生都是7月放假,季节性的扰动应当有限。

服务消费价格的增长可以从两个角度去解释,一是消费习惯的改变,从物质消费向休闲娱乐等服务消费的升级,但这是一个长期的趋势,价格上涨反映的是供给相对有限。二是财富效应的带动,我们发现尽管服务消费长期趋升(即同比基本为正),但其增速的变化却是与二手房价高度相关。在居民收入增速放缓的背景下,财富效应对旅游等服务消费的影响较为显著。当前来看,地产调控依然严格,二手房价增速较17年同期已有放缓,因此,服务消费价格的上涨也将受制于财富效应的减退。

总结而言,上游供给约束、叠加汇率贬值,以及近期猪价反弹,会导致部分商品价格有一定的上升,但是价格上行空间相对有限。对于PPI考虑到去年四季度基数较高,年内PPI同比仍将不改下行趋势,如果下游需求不强,上游价格将较难顺畅地传导到下游。对于CPI当前需求走弱的宏观环境也不支持通胀的出现,虽然货币政策转向宽松,但一方面此次放松目前来看并非“大水漫灌”、当前M2增速依然稳定在低位,另一方面再度宽松对总需求拉动的效果较过去几轮也将有所减弱,因此,综合供给和需求两方面来看,年内通胀水平较去年的低位会有提升,但总体通胀压力不大!

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