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货币政策未转向，债市回调更健康（海通债券每周交流与思考第294期，姜超等）
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货币政策未转向，债市回调更健康
（海通债券每周交流与思考第294期，姜超等）
摘 要
上周债市继涨，国债利率平均上行3bp，AAA级企业债、AA级企业债、城投债利率分别下行4、7、4bp，转债下跌1.39%。
生产短期平稳，需求大幅下滑。
11月以来工业生产保持平稳，其中发电耗煤增速降幅收窄，粗钢产量增速与上月持平。但从需求看，地产和汽车等主要下游需求仍在大幅下滑。其中三线以下城市地产销量降幅仍大，而前两周乘用车零售增速降幅超30%。居民过去几年举债过度仍是当前需求下滑的主要风险。
油价大幅下跌，通缩风险再现。
上周油价大幅下跌，周度油价跌幅高达12%，ICE原油期货价格已经跌破了60美元/桶，而油价下跌带动了国内化工产品的下跌。此外，钢价、铜价等金属价格也在近期明显回落。
全球石油需求的1/3来源于美国和中国，而铜、钢等金属的一半以上消费在中国，因而石油和工业金属价格的下跌意味着全球经济同步减速。
我们预测PPI将在未来3个月内大幅下滑，19年PPI将由正转负，通缩风险或将再现。
央行维稳利率，疏通信用传导。
上周货币利率小幅回升，而且是连续两周回升，或源于央行持续暂停逆回购，且10月商业银行资产表和央行负债表显示，央行或在10月进行了短期正回购操作，这意味着央行短期内或有意维持超储率在偏低位置，防止货币在金融市场空转。
此外，在此前央行召开的金融机构货币信贷形势分析座谈会上，明确表示针对部分企业仍面临的融资难、融资贵问题，金融部门要主动担当，及时采取有效措施，合理规划信贷投放的节奏和力度，而易纲行长也表态要切实贯彻落实好精准调控和信贷政策要求，大力支持民营和小微企业发展。这意味着当前央行的政策重心或从宽货币向宽信用转移，疏通信用传导是主要任务。但这并不代表货币政策转向，因为宽信用也需要宽货币的环境来配合。
债券牛市仍在，增配信用资产。
虽然近期由于货币利率回升，国债利率在上周短期反弹。但是从经济基本面看，下游需求持续下滑，意味着工业生产企稳难持续。而近期油价等大幅下跌，意味着通缩风险显著升温，经济通胀回落依然支撑债券牛市继续展开。此外，虽然美联储12月加息概率仍高，但19年加息预期明显回落，也意味着美债对我国债市的制约减少。
从债市风格来看，虽然经济下行背景下企业盈利仍趋下行，但受益于银行加大信贷投放力度，以及税收增速下滑对应的减税落地，将有助于缓和企业部门的信用风险，因此建议可以增配信用资产，尤其是龙头企业信用债。
一、货币利率：货币政策未转向
1）资金利率继续上行。上周央行继续暂停逆回购操作，无逆回购到期，公开市场净投放为0。R007均值上行7BP至2.71%，R001均值上行16BP至2.55%。DR007均值上行2BP至2.63%，DR001均值上行15BP至2.50%。
2）货币政策未转向。10月商业银行资产表“对中央银行债权”和央行负债表“其他负债”显示央行或于10月进行3800亿左右的定向正回购操作，以缓解10月下旬隔夜利率持续位于年内低位的情况。截至上周五，央行已经连续21个交易日暂停逆回购操作。我们认为，央行可能的“定向正回购”操作并不代表货币政策转向，而是担心资金淤积在金融市场空转，其政策重心转向了宽信用、但是仍然需要宽货币的环境来配合，在宏观下行、融资低迷的背景下，货币政策仍将实质性宽松。
二、利率债：调整更好配置
1）上周债市调整。国债期货在连续7周收涨后,在上周由涨转跌，十年期国债期货下跌0.22%，利率债长端利率小幅调整。上周1年期国债收于2.51%，较前一周持平；10年期国债收于3.39%，较前一周上行4BP。1年期国开债收于2.94%，较前一周上行11BP；10年期国开债收于3.90%，较前一周上行2BP。
2）供给收缩，倍数回落。上周记账式国债发行627亿元，政金债发行621亿元，地方债发行170亿元，利率债共发行1417亿、环比减少332亿，净供给599亿元、环比减少352亿元，认购倍数有所回落。存单净发行1593亿元，环比减少712亿元，股份行3M存单发行利率较前一周上行6BP。
3）调整更好配置。上周债市有所调整，但我们认为这是前期大幅上涨后的短期调整，债市利好因素仍在，调整反而提供配置机会。一方面经济通胀下行、货币融资需求低增、而为防止经济衰退，货币政策仍将宽松，资金供需格局进一步改善，未来利率债牛市仍将持续。另一方面，海外长期利率筑顶，对国内传导减弱，且期限利差高位给长端利率提供了高度保护，利率债有望从牛陡走向牛平。
三、信用债：风险偏好回升
1）信用债收益率继续下行。上周利率债收益率回调，但信用债收益率逆势下行，信用利差主动压缩。AAA级企业债收益率平均下行4BP、AA级企业债收益率平均下行7BP，城投债收益率平均下行4BP。
2）新增违约数量回落。截至11月25日，11月新增债券违约主体仅1家（雏鹰农牧），较过去几个月大幅下降（7-9月的新增债券违约主体分别为6家、7家和8家），主因民企纾困政策不断加码，民企融资环境明显好转，再融资风险下降。
3）风险偏好逐渐回升。从一级发行来看，上周主体评级AA及以下信用债周度净发行量为106亿，自4月底以来首次转正；从收益率来看，3年AA-中票收益率较10月高点下行26BP，信用利差也缩窄了13BP，投资者对信用债的风险偏好明显提升。展望未来，民企纾困政策持续发力、新增违约下降、无风险利率下行后配置价值显现等因素仍存，风险偏好回升趋势仍将延续。
四、可转债：无需悲观，择优布局
1）转债缩量下跌。上周中证转债指数下跌1.39%，日均成交量下降31%；同期沪深300指数下跌3.51%、中小板指下跌5.64%、创业板指下跌6.74%。个券17涨1平90跌，正股4涨1平103跌。涨幅前5位分别是蓝盾转债（4.83%）、17桐昆EB（3.48%）、16以岭EB（2.44%）、电气转债（1.96%）、兄弟转债（1.55%）。
2）三支转债发行。上周山鹰纸业（23亿元）、旭升股份（4.2亿元）、华源控股（4亿元）3支转债发行；海峡环保（4.6亿）、雅化集团（8亿）2只转债过会；国元证券（60亿）转债预案被证监会暂缓表决，瑞丰光电（4.68亿）终止了转债发行。此外，上周东方日升（29亿元）、巨星科技（10.23亿元）等4家公司公布了转债预案。
3）百合转债上市。百合转债规模5.1亿，上市时间2018年11月26日（周一）。截至11月23日转债平价103.7元，参考平价相近的安井、利欧等转债，再结合正股基本面和一级申购情况，我们预计百合转债上市首日溢价率1%左右，上市价格或在102-107元左右。
4）无需悲观，择优布局。今年以来权益市场表现不佳，与国内经济下行、实体融资不畅、贸易摩擦和美联储加息带来的外部压力有关。而目前来看不利因素有所好转：首先融资问题成为宏观调控的着力点，政策密集出台之下，融资压力或将有所缓解；其次国内利率大幅下行，以上证50为代表的蓝筹股股息率已经与10年国债收益率相当，配置价值渐显；最后美联储加息进入后期，未来外部压力或将有所减弱。19年权益和转债市场均无需悲观，重点关注盈利回落的幅度和节奏、以及减税政策的实施力度。我们认为，如果沿着减税降费、鼓励创新的方向前进，那么中国经济有望走出低迷，资本市场也将迎来新的一轮投资机会。转债市场可精选个券，逐步布局，关注计算机、消费、医药、银行、军工等板块，以及前期被错杀的优质民企龙头。
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