货币宽松超预期，信用紧缩难缓解——（海通债券每周交流与思考第275期，姜超等）

一、货币利率：流动性合理充裕

1）资金平稳跨季。临近月末财政支出力度加大，银行体系流动性总量处于较高水平，央行公开市场净回笼3700亿，其中逆回购3000亿，逆回购到期6700亿。上周R007均值因跨季因素上行113bp至4.21%，R001均值下行6bp至2.59%；DR007均值上行11bp至2.88%，DR001均值下行14bp至2.43%。

2）保持流动性合理充裕。6月27日，央行货币政策委员会二季度例会指出，继续密切关注国际国内经济金融走势，加强形势预判和前瞻性预调微调。稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。把握好结构性去杠杆的力度和节奏。

3）支付机构备付金缴存比例上调。6月29日，央行发布114号文，自7月起逐月提高支付机构客户备付金集中交存比例，到2019年1月实现100%的集中缴存。今年2-4月央行已经逐月提高备付金缴存比例至50%，而新规规定7-9月备付金比例将每月提高10%。按照5月央行资产负债表数据，我们预计7-9月平均每月多收紧流动性1000亿左右。

4）7月流动性有望保持充裕。定向降准将于7月初实施，释放7000亿流动性，对冲7月缴税、支付机构缴存比例上调对资金面带来的冲击。7月MLF到期压力也不大、金额为1885亿元。最为关键的是央行的态度，从央行会议基调与实际货币操作来看，货币政策强调保持流动性合理充裕，管住货币闸门改为管好货币闸门，且在经济下行压力加大、信用风险发酵、贸易战阴云的背景下，预计央行公开市场将会呵护资金面，保持流动性合理充裕。

二、利率债：债市依旧乐观

1）债市再迎牛陡。上周资金平稳跨过半年末，央行货政委关于保持流动性合理充裕的表述引发市场乐观情绪。具体来看，1年期国债收于3.16%，较前一周下行12BP；10年期国债收于3.48%，较前一周下行8BP。1年期国开债收于3.68%，较前一周下行23BP；10年期国开债收于4.25%，较前一周下行4BP。

2）一级需求分化。上周记账式国债发行100亿，政金债发行430亿，地方债发行692亿，利率债共发行1222亿、净供给698亿，认购倍数分化。存单发行量环比减少1116亿，净发行238亿，股份行3M存单发行利率下行40BP。

3）债市依旧乐观。6月债市收官大涨，国债期货创14个月新高，对于后续利率债的走势我们依旧保持乐观。从基本面来看，6月PMI回落并呈现量缩价涨、库存回升的局面，发电耗煤增速下行，地产汽车需求回落，叠加住建部整治地产乱象行动、国开行总行上收棚改融资审批权等地产调控政策，供需双弱格局延续。从货币政策来看，央行再度定向降准，央行对于货币政策的基调边际转松，同时去掉“有效控制宏观杠杆率”的表述改为“把握好结构性去杠杆的力度和节奏”，流动性有望保持合理充裕，短端利率下行有助于打开长端下行空间。

三、信用债：中低等级仍需谨慎

1）信用债收益率延续分化。上周国债收益率大幅下行，信用债则表现分化，AAA级企业债收益率跟随利率债下行9BP，而AA级企业债收益率、城投债收益率则微幅上行。

2）城投再现非标违约。搜狐财经报道称内蒙古通辽市的两个融资平台资管计划违约，分别为区级平台科尔沁建投和市级平台通辽城投，前者是融资主体，而后者是担保人。两个平台分别存续债券14.4亿和19.9亿。这两个平台都是当地政府主要的融资平台，主要从事公益性业务，净利润主要依赖政府补贴，因而政府对其支持意愿应不是问题，财政实力较差可能是政府支持力度不够的主要原因。今年以来已有多起融资平台非标违约，违约扩展到标债是大概率事件

3）中低等级仍需谨慎。货币政策基调转松推动利率债收益率大幅下行，而中低等级信用债市场仍是不温不火，一二级都难言好转。历史上利率债收益率下行后信用债往往会跟随且信用利差缩窄，但目前这种情况或难出现，一方面，货币边际上放松但表内仍受到资本和信贷政策的限制，表外转表内难度仍较大，再融资压力短期难缓解，信用风险仍趋上升；另一方面，信用风险担忧缓解之前，中低等级信用债流动性仍会较差，流动性溢价将居高不下。

四、可转债：规避风险，稳健为上

1）转债小幅上涨。上周中证转债指数上涨0.48%，日均成交量下跌2%；同期沪深300指数下跌2.71%、中小板指下跌0.33%、创业板指数上涨3.68%。个券60涨2平25跌，正股59涨5平23跌，铁汉转债、电气转债继续停牌，三力转债上市。涨幅前5位分别是宝信转债（15.37%）、万信转债（9.09%）、崇达转债（6.60%）、道氏转债（6.46%）和东财转债（5.19%）。

2）广电网络和湖北广电转债发行。上周广电网络（8亿）和湖北广电（17.34亿）转债发行，吴江银行（25亿）和东音股份（2.81亿）转债收到批文，利尔化学（8.52亿）转债过会，喜临门（9.95亿）和华源控股（4亿）转债申请获证监会受理。此外，上周中国核建（30亿）、广东鸿图（10亿）和永鼎股份（10.8亿）公布了转债预案。

3）蓝思转债下修未通过。上周迪龙转债成功下修，转债平价由58.36元上升至85.82元，基本符合市场预期。而蓝思转债下修未通过，次日转债大跌5.35%。我们在《解析转债“下修潮”中的风险与机会》中曾分析过，由于下修动机不明确、正股博弈较复杂，市场对于蓝思转债的下修有所谨慎，但下修未通过的结果仍然超出预期。今年以来转债主动下修增多，博弈下修成为一个重要的投资策略。但下修最终能否通过、幅度如何都存在不确定，在参与博弈时也要保持适当谨慎。

4）规避风险，稳健为上。今年以来，市场的流动性分化严重：一方面在多次降准之下，银行间市场流动性充裕，货币和利率债的收益率明显下行；另一方面在资管新规约束下，非标规模萎缩，企业融资不畅，信用风险多发。导致的结果是市场风险偏好下降，资金更加青睐安全资产，权益和低等级信用债市场的资金流入减少，成交趋于萎缩。在去杠杆大方向不变的背景下，转债投资要更加追求稳健，尽量规避信用风险、股权质押风险等较高的个券。关注绝对价格不高，有一定债底保护的转债，行业则建议以创新（TMT、高端制造等）+稳定收益（优质消费）为布局主线。